导语：好莱客重返B端业务，究竟是在开启市值空间，还是在反复折腾。对千川门窗的整合，将成为关键的观察窗口。
来源 / 阿尔法工场研究院
1997年，69岁的宜家（834602.NQ）创始人英格瓦·坎普拉德终于下定决心，把宜家的生意做到上海。
从60年代中期开始，宜家便在中国采购便宜的原材料；在1977年的广交会上，宜家向中国卖出了它的第一批商品——66张毯子和一万张草垫子，总价7万瑞典克朗。
在70年代的全球商业界，中国被视为一个封闭落后、既缺乏消费能力，又缺乏消费观念的大国。但宜家的高管们却另有看法，改革开放之后，英格瓦数入中国，只为近距离地得出结论：即将开放的中国，是否会带来历史上最大的商机。
在中国拥有了25个稳定的供应商，采购总额超过1800万美元之时，宜家开始了进驻上海的计划。1998年1月22日，在宜家徐汇商场店的开业仪式现场，数千名上海市民等得急不可耐，大门一开，人们如同洪流鱼汛，滚滚而入喜逛宜家。
全国消费文化高地的定位，自然使得宜家大受欢迎。更深层的原因，则在于浦东大开发叠加房地产政策的逐渐松绑，使上海市民的住房条件得以改善。对于中国而言，一个新的经济时代马上就要来了。
1998年7月，国务院颁布了著名的23号文件，实行住房货币化，土地招拍挂，住房信贷和公积金三大核心政策轰动中华大地。由此发端，房地产经历了波澜壮阔的增长，成为了中国经济的核心引擎，也开始带动家居行业青云直上。
凭借前瞻性的眼光，宜家在中国市场大发其财，中国本土家居企业也不甘其后，其中一批成功登陆资本市场。
过去二十多年里，家居行业始终与房地产的景气度密切相关，展示出一荣共荣的面貌。
然而，中国的大多数行业发展都有一个典型特点：市场大幅跨越，企业裹挟其中。让投资者很难甄别企业的增长到底是来自本身素质，还是乘上了行业东风。近年来，房地产调整趋紧，在“房住不炒”的政策方针下，全行业增速因此都受到影响。
在房地产行业换挡降速的背景下，如何摆脱低迷，成为家居行业面对的共同难题。其中，索菲亚(002572.SZ)主打大宗工装业务的破局逻辑，一度成为外资热捧的投资标的。
在业界素有“定制大师”之称的好莱客(603898.SH)，则选择了另一条道路——通过全面数字化运营形成的大数据优势，全面强攻C端市场。
不过，从结果上看，这样的战略似乎并未获得市场认可。
2020年上半年，上证指数仅下跌了2.15%，好莱客的股价却跌去了10.96%；在过去两年内，暴跌与滞涨始终与好莱客相随。
三年沉浮，好莱客终于向市场妥协，通过收购千川木门51%的股份进军工装市场，市场因此用三个涨停对好莱客的“知错能改”做出回应。在8月10日，公司再次以22.41元，将股价封在涨停板上。
大宗工装业务是否是家居行业的兴奋剂？从C而B，好莱客真的能够脱胎换骨，为投资者带来更多增长吗？
01 另类玩家
春江水暖鸭先知，在家居行业中，好莱客对行业变化的洞察，其实先人一步。
早在2017年，好莱客曾作出如此表达：新趋势下，整个行业将逐渐进入消费群体代际的转移，流量分散化、碎片化将成为常态，随着工业化边际效应递减，如何有效的获取流量将成为企业的重要课题。
而在2018年的好莱客财报中，则出现了这样的论断：定制家居行业已经从传统房地产行业景气周期“贝塔”，切换至以用户运营和消费思维为特征的“阿尔法”时代。
房地产市场的政策调控导致市场红利消退，过去依靠卖场的传统渠道也将受到抑制。在这种背景下，存量市场将替代增量市场成为主战场，流量结构被重构，体现在消费行为的碎片化、流量入口的多样化、消费场景的多元化。
一句话：环境变差，生意难做，家居企业需要采取更细致的打法。
基于这样的研判，好莱客将目标客群分类为三大类：毛坯房客户、精装房客户、老房改造客户。并将用户获取聚焦在分散化、碎片化的用户线索上，为零售市场客户提供综合性的家居解决方案。
基于这一策略，好莱客早早开始了对短视频与电商平台的布局，在抖音乍兴之时，公司便在其平台上进行营销尝试，在整个行业争夺B端客户，一片沉闷的营销氛围里，好莱客的产品推广因此显得风生水起又带有几分另类色彩，它所做的广告也更向年轻消费群体倾斜。
显然，这种开创性的打法，更接近于大消费行业的营销模式。事实上，时任好莱客总经理的周懿在加入公司之前，曾在美的集团担任多年营销高管，对于白色家电的营销了然于胸。这在一定程度上，也是好莱客选择以大消费路线，完成行业十字路口抉择的原因所在。
02 转型者的无奈
抢先布局，推动公司全面铺开C端战略，好莱客管理层应市场而变的用心可谓良苦。然而，二级市场对于公司的策略却并不买账。
在市场的传统认识中，定制家居是一个稳定的成长行业，它享受着地产红利以及传统木工替代的预期，行业的预期增长率在20%以上，行业龙头索菲亚更是实现连续多年高速成长的超级白马股。
当地产红利消退，行业高增长预期随之被打破，整个行业迎来“戴维斯双杀”，使得行业内多家企业均迎来股价暴跌。从2018年下半年开始，好莱客股价开始连续下滑，半年跌幅高达40%。
行业周期无人可逆，企业只能顺势而为。但当整个行业迎来反弹时，弹性更好、弹得更高的却是那些在大宗业务上布局更深的公司。拥有稳健大宗业务的索菲亚和志邦厨柜，在2020年体现出良好的走势，正是其业务获得市场认可的体现。
因此，从股价角度衡量，无论是在抖音及电商的新零售布局，还是与齐家网成立合资品牌。好莱客全面To C的布局用心虽苦，却并未获得市场的认可，股价长期低迷不振。
作为好莱客全面C端战略的主导者周懿，与原董秘、财务总监邓涛身上的压力可想而知。从2018年底开始，二人开始逐步淡出管理层，并最终先后从公司离职。在周懿卸任好莱客总经理后，董事长沈汉标亲自出马兼任。
从沈汉标接手日常管理后的一系列动作不难看出，对于好莱客的市值，沈汉标怀有很深的期待。先后进行大手笔增持、回购，以及主动延长限售解禁期，然而这些期望阻止股价下跌的动作，却都无法从根本上改变市场的悲观印象。
这种印象的来源，本质上还是源于对家居家装企业零售化的不信任，在市场面前，沈汉标最终选择了屈服，这促成了好莱客在2019年向工装业务的积极转型。
在半年之后，好莱客开启了2020年最大的家装行业收购案。7月31日，好莱客拟斥资8.25亿元收购千川门窗51%的股份，公司预计本次交易完成后，千川门窗将在2021、2022两个财务年度内，实现不低于1.8 亿元的平均净利润。
站在财务角度考量，按照51%的比例计算，那么千川门窗将给好莱客带来超过0.9亿元的利润增长。由于好莱客是计划以现金收购，因此并不会对老股东的股权造成稀释，反而为每股价值带来大幅提升。
跻身B端市场，长期以来的价值低估，这推动了市场对于好莱客的预期反转，从而带动了股价短期内的大幅上行。
03 两条走向
在阿尔法工场之前关于索菲亚的文章中，我们曾经极为看好被低估的好莱客，认为市场没有充分挖掘公司在定制家居上的业务价值。
这种被低估的属性正是好莱客的潜力所在，好莱客的股价爆发需要一个爆点，对于千川的收购，正是这个爆点。
近三年来，好莱客的平均净利润为3.65亿元，通过收购千川，将会为好莱客带来不低于1.8亿元的净利润，这相当于在已有基础上，又增加了半个好莱客。除此之外，对于千川的并购，还将打开好莱客长期被压制的B端渠道。
工装业务作为家装行业的起点，是一切业务的源点。当企业在B端拥有很强的话语权，就能够将C端的客户争夺前置到B端中，这会让家装企业接触客户更加容易，甚至能够带动C端业务的销售。
在这一点上，千川门窗常年专注于成套实木门、复合门、厨卫门等家居门类产品的设计、生产、销售，且拥有成熟的开发商服务团队和经验。已与恒大、融创、中海、新城控股、金地、旭辉、金科、世茂、中南、蓝光、中国铁建、佳兆业、新希望等龙头房企建立长期合作关系。
在中国地产500强首选供应商名单中，千川木门的品牌首选率高达12%，是仅次于江山欧派16%的第二大木门品牌。
未来，公司一方面将以“好莱客”品牌继续深耕家居零售市场，另一方面将以千川公司品牌积极开拓大宗工程业务，助力好莱客品牌进军B端市场。从“ALL IN”零售端，到兼具B、C端业务。
不过，在迎接股价回归的同时，投资者也不应忽略收购千川所带来的风险。
由于完全是现金收购，千川的管理层没有获得好莱客的股份，如何保证千川在收购后依然保持业务强势，这是一个值得关注的问题。
其次，在家装家居新零售领域，好莱客已经坚持了三年时间。虽然没有获得市场认同，但市场并非万能，这并不一定意味着好莱客选择了错误道路。频繁的战略转型，在一定程度上可能带来公司内部的管理波动。
最后，工装业务虽然被市场看好，但这种商业模式现金流量不佳，需要大量垫资，亦易产生坏账风险，从而为公司打来现金压力上的隐患。
复盘好莱客的转型之路，可以清晰看到，通过收购千川门窗，好莱客为市场提供了一次重估机会。这种重估究竟能行进到何种程度，千川门窗的融入是一个理想的观察窗口，其业务的整合，将关系到好莱客未来的两条走向：
究竟是与索菲亚一争高下，还是让公司走上一条反复折腾的道路。
