3月15日晚间，在香港上市的易鑫集团(02858.HK)公布了2017年全年度业绩，这也是其上市之后，向资本市场交出的第一份考卷。

财报显示，易鑫各业务板块总收入达到39亿元。其中交易平台业务收入为9.64亿元，同比增长354%，占总收入的25%；自营业务板块，全年收入29.42亿元，同比增长131%，占总收入的75%。

但这份看似靓丽的财报公布之后，易鑫的股价却不升反降。3月16日，易鑫股价下跌接近7%；19日周一开盘之后，易鑫仍跌势难止：盘中股价创了5.53港元的新低，距离10.18港元的最高点已接近腰斩；即使与7.7港元的发行价相比，跌幅也超过了27%。

而包括花旗、里昂、瑞信等在内的各大投行，也纷纷调低了其目标价。

投资者的近忧

或许不无巧合的是，就在易鑫集团发布财报前一天，由易鑫集团创始人兼CEO张序安刚刚接任CEO的易车（BITA）也发布了最新财报。同样受巨亏的影响，易车的股价也连续两天出现了超过10%的暴跌，目前总市值仅为17亿美元左右，与汽车之家百亿美元的市值形成鲜明的反差。

与易车去年第四季度录得8亿元的亏损类似，易鑫的股价下挫，最直接的原因，是2017年税收年度亏损高达183.37亿元，比去年亏损扩大了12倍，相当于其营收的4.9倍。

不过，仅仅亏损并不足以解释其股价缘何下跌不止。因为在这笔亏损中，绝大部分，其实有176.98亿元的亏损，都是因为可转换可赎回优先股公允价值亏损。这些是一次性的，并不反映真实的经营状况。很难想象，专业的投资人会因此这么不专业的错杀一支股票。

或许，投资者用脚投票的真正忧虑，来自于其它方面。

没错，易鑫的各项业绩指标的确实现了三位数的高速增长，但值得关注的是，各种费用的上涨更快：销售及营销费用上涨了225%，行政费用更是上涨了534%；这两项费用合计，增速高达344%。而易鑫的毛利率，却仅仅上涨了7个百分点。

这就意味着，易鑫的业绩上涨，很大程度上是靠巨额的广告和营销支出驱动的，市场竞争越来越激烈。而未来大幅度提升毛利率的空间，亦不容乐观。

尽管易鑫自我定位为交易平台，但从收入构成来看，不管承认与否，它实际上仍是一家不折不扣的金融公司：2017年，其自营融资业务仍然占到了整体营收的75%。

至于易鑫为何一再强调交易平台的属性，或许著名新商业媒体36氪的一篇文章透露了玄机：如果市场按照“汽车金融公司”给易鑫估值，市盈率大概不会超过15倍。如果按照“互联网交易公司”估值，那就是30倍起步。在资本市场，很多时候，故事比报表更能影响股价。

但遗憾的是，不管理想再丰满，但终究无法超越现实的坚硬，最起码就短期内而言。

（易鑫上市以来股价走势，行情来源：雪球）

“新零售”的远虑

更值得焦虑的是，哪怕自营融资业务，这块看似碗里的业务，也正在面临不断融化的危险。

年报显示，2017年易鑫信用损失拨备1.34亿元，应收融资租赁款净额的0.45%，30日以上逾期率已经达1.48%。而这几项数据，在2016年分别是0.22亿、0.16%和0.68%，均大幅度增加。易鑫在招股说明书中阐述风险因素方面称，公司大部分的融资租赁合约订立时间较短，尚未经历完整周期；其自营融资业务的资产质量，可能随着应收融资租赁款逐渐到期或产品组合演变，而进一步恶化。

可以预见，其坏账率及信用损失在今后仍有大幅增加的危险。

既然守不住，唯一应对之道，就是全力出击汽车新零售，逐步转型成为一个交易平台。

但这一看上去很美的远景，同样不容乐观。因为同样觊觎这一市场的，还有车好多、优信、汽车之家乃至大搜车这样的交易平台；虽然易鑫坐拥腾讯、京东这样的股东，但竞争者的融资能力也不遑多让。

仔细分析下来，在关系到汽车新零售的三个核心问题上，无论是成本、效率还是用户体验，易鑫都难言优势。

数据显示，2017年上半年，易鑫共从互联网渠道获得约700万条线索，完成约16万笔交易，线索转化率仅为2.3%。而整个行业线索转化率的均值为6%左右。加上营销和行政成本的持续攀升，易鑫的整体成本和效率都将面临持久的挑战。

易鑫虽然对外宣称，其线下渠道有1.6万家，貌似可以做到线上线下的完美结合。但实际上，行业内众所周知，易鑫的车抵贷业务主要以加盟的方式进行。一家不愿透露姓名的知名汽车金融公司车抵贷业务负责人就表示：“基本上稍微有点规模的中介，就可以拿到他们的代理。大区代理还可以发展下一层代理。”

低门槛的加盟形式，固然可以让易鑫在短时间内把数字迅速做大。但由于非自营体系，所以不同代理之间竞争激烈，各种矛盾此起彼伏，易鑫根本难以统一有效的管理。规模越大，这种弊端会愈发明显；除了可能带来坏账率直线飙升之外，用户体验更无从谈起。

实际上，新零售的本质是“线上、线下以及物流的结合，在大数据驱动下完成人、货、场的重构，产生化学反应，形成新的消费价值和体验”。例如现在的新零售第一样本盒马鲜生，即是以消费者需求为导向，利用阿里的基础数据能力、海量云计算能力、围绕成本与效率、体验与服务，重构零售业态。因此，不具备这些综合的能力，仅仅从概念上升级到“汽车新零售”，是没有任何意义的。

当然，我们仍然期待易鑫，能够在夹缝之中，走出一条新路。毕竟，汽车新零售是一条从没有人走过的路，挑战和机遇永远并存。