报告速览：

1. 截至2017年9月21日，已披露参与对赌协议的新三板企业达198家，相比前年和去年有显著上升；对赌条款标的同时涵盖“业绩指标”和“其他事件”的协议占比上升，赔偿方式同时包括“现金补偿”和“股票回购”的协议占比上升；

2. 以2017年扣非后净利润为标的的31个对赌协议中，预计平均赢赌概率约25%；“非日常生活用品”企业赢面最低约10%，“工业”企业概率最高约40%。

对赌协议在新三板市场融资和并购案例中可谓司空见惯。据东方财富CHOICE数据，2015和2016年披露对赌协议的新三板企业分别有128和120家（图1）。2016年8月初，全国股转系统明确禁止反稀释、强制分红和最优权等不合理、不和程序的对赌条款。此次禁令迅速冷却了对赌浪潮，企业数量在随后的6个月内下降至历史最低水平。然而，2017年伊始，“下注”企业再次攀升；截至9月21日，涉及企业数目已达198家。新三板对赌风云再起。

新三板对赌企业数目（挖贝新三板研究院制图）

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism,即估值调整机制）是投资人与融资企业就未来某项不确定事件而达成的约定。因新三板市场上多为初创型企业，较高的不确定性增加了估值难度，因此与融资企业签订对赌协议成为投资者自我保护之道。比如，双方约定承诺期间营业收入或净利润的下线，若业绩不达则企业会对投资者做出相应补偿。对赌协议也常应用于并购中，它从本质上来说是期权的一种形式。

新三板企业位处劣势 对赌条款严苛繁多

东财CHOICE将对赌标的的类型分为业绩指标和其他事件。“业绩指标”是最常用的标的（图1），比如营业收入、净利润或扣非后净利润；以IPO时间为典型的“其他事件”也占有较大比重。值得注意的是，对赌协议中同时规定业绩指标和其他事件的比例明显在2017年有所上升，反映了投资者既追求价值投资所带来的资本升值，又期望IPO所带来的溢价收益；而新三板企业由于市场流动性差和融资难的原因，不得不冒着更高的败赌风险屈服于投资机构的“不平等条约”。

新三板对赌协议数目（挖贝新三板研究院制图）

东财CHOICE显示，新三板对赌类型（赔偿方式）主要有三种：现金补偿、回购股份和两者均有。一般经验来说，现金补偿小于回购股份的比重。另外，两项均占有的对赌比重在2017年有明显上升的迹象。

对赌协议中的承诺方大多为公司的实际控制人（占比54%）和控股及参股股东（占比31%）。在对赌失败的情况下，很可能导致公司实际控制人下台、股权大幅动荡，这无疑对企业的发展不利。然而，若企业本身即为承诺人则直接伤害更大。业内人士分析，未来投资方将不能与挂牌公司对赌，与大股东对赌的条款也将受到约束；而全国股转系统明确要求申请IPO企业清理对赌协议的决策也无疑会引导新三板企业规避自身承诺、逐步淡出“赌局“。

新三板对赌协议数目分布（挖贝新三板研究院制图）

挖贝新三板研究院认为，2017年以来新三板对赌企业的飙升、双重对赌标的（业绩指标和IPO同时存在）占比的上涨，以及双重赔偿方式（现金和回购同时存在）占比的上涨都反映了新三板企业因融资难度提高而不得不接受条款严苛、败赌率高的对赌协议的事实。虽然2017年新三板定增融资额与上一年比并未明显下降，但确是以签订“不平等条约“为代价。投资机构虽然维护自身利益无可厚非，但对赌条款的繁杂可能带来适得其反的效果。例如，有些对赌协议同时设置营业收入和净利润率下线，或设置净利润和扣非后净利润。对赌条款的繁多要求可能严重影响企业的战略决策，也可能使企业控制人以牺牲长期利益为代价而追求短期目标。

业绩协议赢面渺茫 非必需品“九死一生”

据相关研究报道，在2015年以年报为业绩标的的对赌企业，七成以上败赌。为了预测在2017年以年报为业绩标的的对赌协议的成功概率，挖贝新三板研究院首先分析2016年新三板企业财务数据的分布情况，从而预测得到结论。业绩指标选择扣非后净利润（以下“净利润”均指“扣非后净利润”）。研究表明，平均赢赌概率仅为四分之一，而非日常生活消费品行业的赢赌概率仅为十分之一。

图5红色散点显示了新三板所有企业2015年净利（横轴）与2016年净利增长率（纵轴）的关系，绿色散点代表对赌企业2016年净利（横轴）与承诺的2017年净利增长率（纵轴）的关系。可以看出净利增长率与净利水平（以及行业）有很大关系。挖贝新三板研究院分辨出每家对赌企业所在行业内2015年净利水平与该对赌企业2016年净利水平相当的所有企业，计算出它们2016年的净利增长率，增长率高于该对赌企业2017年承诺净利增长率的比率即近似为2017年预期赢赌的概率。

对赌预测（挖贝新三板研究院制图）

所有企业的平均赢赌概率不到四分之一（表1），而非日常生活消费品最低12.6%，工业最高40.4%。在合理范围内改变算法中的参数对表1中结论影响很小，非日常生活消费品赢赌概率维持在10%左右，信息技术、原材料和医疗保健居中在20%左右，而工业最高约40%。

赢赌概率（挖贝新三板研究院制图）

挖贝新三板研究院认为，非日常生活消费品（电影娱乐、广告）企业对赌“九死一生“的状况反映了投资者对这些企业估值时较高的不确定性。因为大多为轻资产企业，成长与盈利能力受经济周期和行业演变影响较大，加之信息技术对非必需品行业的冲击迫使企业需不断创新和调整商业模式，因此投资者在对赌协议中要求企业的利润增长率在同行业、同利润水平的企业中排名前10%，以此来更好地保护自身利益。相比之下，重资产的工业企业估值时不确定较小，投资者只要求净利增长率排名前40%，相对比较”宽容”。