报告速览：

1. 在报告期内（2015.1.1-2017.8.8），分别以价值策略、成长策略、小市值策略和动量交易策略模拟的新三板做市股票投资收益率都处于较低水平，且与三板做市的相关系数极高；取得高于市场指数的超额收益非常艰难。

2. 同期，分别以四种投资策略模拟的新三板所有股票（协议、做市）投资收益率差别很大，其中价值策略收益最高，小市值和成长其次，动量策略最低：在新三板股权投资中，基于基本面分析的策略的潜在收益大于动量交易这种短期投机行为。

3. 金融、工业和原材料股票是价值策略在2015年熊市中稳定收益的中坚力量。

新三板市场作为中国多层次资本市场的重要组成部分，具有其独有的特色。不同于A股公司，新三板挂牌企业多为处于创立初期的小型高新技术企业，具有高增长、高风险的特点；另外，变更主营业务或大幅度改变产品营收比重的案例也屡见不鲜，这更增加了企业的经营风险。加之市场流动性不足、信息透明度较差、投资者门槛要求高，这些因素共同决定了新三板市场并不适用于一般投资人，而是某些特定投资者；而其投资逻辑也应有别于一般投资策略。挖贝新三板研究院模拟了新三板股票的价值、成长、小市值和动量四种投资策略，结果显示，报告期内，投资于做市股票的资产组合中只有动量交易略高于三板做市指数；投资于所有股票的资产组合中价值投资和小市值投资策略远高于三板成指，而动量投资与成长投资策略高于三板成指。

价值投资(value investing)是指投资者系统性地选择价格被低估的股票作为标的的投资策略，这些股票一般呈现较低的市净率和市盈率，投资者期望在市场的价格更正机制下获得收益；成长投资(growth investing)是一种系统性地筛选高成长的股票为投资标的的策略，这些股票一般有较高的市净率和市盈率。就一般经验而言，价值股的历史收益大于成长股，这是因为在经济危机股价大跌时，价值股的企业价值更容易跌破负债价值，从而增加企业因无法偿还债务的破产风险，价值股的超额收益经常被解释为投资者为补偿信用风险而索取的超额收益。小市值投资（small cap investing）指投资者系统性地筛选小盘股作为投资标的。一般经验而言，小盘股的历史收益高于大盘股，这是因为在熊市股价骤然下降时，小盘股更难找到接盘方，因此小盘股的高收益常被理解为投资者为补偿流动性风险而索要的超额收益。动量投资（momentum investing）策略是指投资者系统性地筛选过去一段时间（比如12个月）内高收益的股票，期望这种高业绩能在持仓期继续保持，不同于前几种投资策略，动量交易完全脱离了基本面分析，这种“非理性”的策略追涨杀跌，资产池重整频繁。

挖贝新三板研究院参考Fama- French三因子和Carhart四因子模型编制方法来模拟4种投资策略的收益（详细编制方法见附注）。以每年年末的市净率倒数为指标，将指标较高（较低）的股票划分为价值股（成长股）；在次年四月末买入股票并持仓一年，按此策略循环操作。小市值策略也在同一时间（4月末）重整组合，投资标的为当日市值较小的股票，持仓一年，循环操作。动量交易策略在每月月末买入过去12个月高收益股票，持仓一个月，循环操作。所有投资策略在重整组合时股票比重均以当日流通市值为权重。为避免幸存者偏差，转板及退市的股票也归入样本中。到2017年8月8日为止，共计11371只新三板股票（数据来源：东财CHOICE）。

做市股票：四策略收益相似，取得超额收益艰难

投资于做市股票的四种策略模拟如下图1所示。

新三板做市股票投资策略模拟（挖贝新三板研究院制图）

三板做市指数在2015年上半年犹如过山车一般，在仅仅三个月从1000点突破2500点大关后，又在接下来的三个月跌破1500点。四种策略的走势与三板做市指数极为相似，事实上它们与三板做市收益率的相关系数都在0.8以上，动量投资更达到了0.9。在考虑期内，三板做市的收益几乎为0，价值、成长和小市值收益为负，只有动量投资为正。然而，动量策略的收益来自2015年牛市的追涨，而在接下来的熊市中大幅下跌，跌幅更大于三板做市、成长和小市值策略。从收益波动性而言，成长和小市值策略的风险较小，动量和价值策略的风险较大。值得注意的是，在2015年第一季度的牛市中，动量收益184%，高于同期三板做市收益151%，说明即便是在流动性较低的新三板市场上，追涨杀跌的一般投资策略仍然是主导价格走向的不容忽视的力量。然而，一些大量使用动量交易策略的新三板基金在2015经历了短暂辉煌的几个月后，净值骤降80%的大有人在。

总体而言，新三板做市股票的投资盈利潜力比较低。由于股票是由掌握大量信息、投资经验丰富的做市商定价，做市股票的价格比较充分地反映了企业的内在价值，除非基金经理具有超凡的择股和市场择时能力，否则想在新三板做市股票投资中寻找高于三板做市指数的超额收益将会十分艰难。

新三板全部股票：价值小市值策略潜在收益巨大，动量交易最低

图2显示了投资于新三板全部股票的四种策略与三板成指的走势。

新三板全部股票投资策略模拟（挖贝新三板研究院制图）

报告期内，四种投资策略增长比率分别为价值425%，小市值336%，成长91%，动量76%，同期三板成指上升了24%。若以波动性来衡量风险，风险最高的是小市值和价值策略，最低的是成长和动量策略。另外，夏普比率（年化，无风险利率为中国人民银行公布的三个月整存整取）从高到低分别为价值18.8，小市值15.2，动量8.4，成长8.3，同期三板成指为1.8。

需要强调的是，虽然几种投资模拟策略在报告期内收益均高于三板成指，然而这种收益在实际中却是渴望而不可及：正如三板成指包含了大量流动性差以及协议转让的股票，四种模拟策略也包含了这些（有市值）股票，然而，由于股票的流动性差，很可能在每年4月末重整组合时出现“有价无市”的情况，然而这些因素并未在模拟中考虑。虽然模拟策略的收益无法（很难）在现实中实践，但是与指数的功能相似，反映了各种策略在市场中的潜在收益空间。另外，值得一提的是，由于在2015年4月恰好是牛市结束和熊市的开始，此时价值策略和小市值策略在重整组合时会剔除已有的价格较高的股票（多为随牛市上升的流动性较好的做市股票），买入或加仓价格较低的股票（多为价格未随市场上升的流动性较差的协议股票），而这些股票恰恰由于流动性差，在随后的熊市中起到了稳定收益的作用，因此价值和小市值策略在市场整体走低的情况下仍能保持一定的刚性。假设熊市的开始与重整的时间相差很多，那么价值和小市值策略的收益将会是另一番景象，因此价值和小市值在报告期内收益如此之高不排除这一偶然性。

挖贝新三板研究院注意到，2014年和2017年的5至6月，价值股和小盘股股价有大幅上升，此时大多数企业已披露年报（另有少数企业正陆续披露），正是大量信息涌入市场、价格更正机制最为活跃的时候。价值股和小盘股此时的溢价反映了这些在过去一年（由于某些原因）估价较低的新三板企业增长预期增加、经营环境改善；而成长股由于估价已经较高，除非有新的增长源，否则溢价将远远落后。动量策略在报告期内的收益最低，这说明即便每月重整组合在现实中可行，期望收益率的空间也远远低于基于基本面分析的策略。

挖贝新三板研究院提倡基于基本面分析的新三板价值投资，投资者应拒绝短期投机诱惑，拉长投资期限，深入行业和企业进行价值分析，做一个坚实的价值投资者。

金融、工业和原材料股票：价值策略在熊市稳定收益的中坚力量

上述投资于新三板所有股票的策略中价值策略的（指数）收益最高，表明价值投资策略潜在收益最高。挖贝新三板研究院深入研究价值策略如何在报告期内调整各行业在组合中的比重。

图3显示了各行业（按全球行业分类标准GICS）在价值策略模拟组合中的比重走势（相邻两个重整日之间的比重波动仅仅是因为价格的波动导致）。

GICS行业在价值策略组合中比重走势（挖贝新三板研究院制图）

第一次重整组合在2015年4月的最后一个交易日，此时市场刚从牛市转熊市，价值策略大量减持“非日常生活消费品”和“信息技术”股票比重，增加“工业”、“原材料”和“金融”股票比重，这是因为工业和原材料在2014年估值偏低，而非日常消费品在牛市中估值升高较快；与在熊市中一般减持金融股票的常识相悖，价值策略却大量加仓，其实是因为金融股票彼时全部为协议转让，低流动性大大减弱了金融股票在牛市中的上升空间，然而随着2014年年报的披露，金融行业净利润大幅增加的信息迅速被市场反馈（2014年新三板金融企业净利润增长57%，从4月中旬至5月中旬，股价平均上升30%以上；工业、原材料股票均有大幅上涨，平均在50%以上）。

挖贝新三板研究院在此作以下风险说明：资产组合的模拟目的在于展示各种投资策略的历史潜在收益空间，用来说明从2015年1月1日至2017年8月8日，新三板市场上基本面投资收益的潜在空间应优于动量策略这种短期投机行为。投资组合的收益在现实中无法复制，不仅由于流动性差、重整组合时间的偶然性导致收益偏高（文中已提到），而且交易费用、资本利得税及最少股票交易数等新三板市场机制也未在模拟中考虑到。投资者需谨慎分析，将经济走势、宏观政策、行业格局等因素与企业分析相结合，并融入自身的（战略）投资理念，来量体制定最优化的风险收益组合。总而言之，投资研究永无止境。

附注：挖贝新三板研究院参考FamaFrench三因子和Carhart四因子模型编制方法，以如下方法按策略划分股票：在t-1年年末以市净率的倒数（市净率的倒数为账面调整价值与市场价值的比值；账面调整价值是归属于母公司股东权益的调整值，如：加课税扣除、减其他权益工具）为依据，0-30百分位的股票为成长股，70-100百分位的为价值股；在t年4月末购入或重整组合，并持仓一年，以此法循环。小市值的投资策略亦在相同时间（4月末）重整组合，筛选依据为当日市值在0-50百分位的股票，持仓一年，以此法循环。动量交易策略在每月的月末重整组合，以过去12个月的历史收益为依旧，70-100百分位的股票为投资标的，持仓一个月，以此法循环。实际操作中，股票按价值和成长、动量和成长两个维度筛选后取平均值，如：价值策略收益为小盘价值股与大盘价值股的平均值。重整组合当日，剔除ST股票，所有交易策略中的股票比重均以当日的流通市值为权重。