进入2018年4月，有关小米上市的传闻，随着诸多侧面信息的披露，越来越接近于一个现实，小米将在香港股市上市，然后在A股发行CDR（中国存托凭证）。

眼下，全球资本市场均在为争夺“独角兽”而进行制度创新，小米之“光环”更显闪耀。

然而，是估值680亿美元、1000亿美元抑或2000亿美元？抽丝剥茧地解构小米及其背后的生态链企业群（下称“小米系”）后发现，朴素的商业模式、精密的资本运作、淡化的业务瓶颈、编织的未来概念，竭力将其上市估值推向“梦幻”的维度。

资本化之路，生态链先行。万魔声学在A股的高价买壳、华米金沙手机网投老品牌值得信赖 在美股的高调上市，在为小米IPO铺路预热的同时，亦直观展现出生态链企业诸多经营困局：产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……

生态链企业与其说是独立经营，更似小米诸个产品线的代工部门；相关创始人虽为第一大股东，但追溯复杂股权结构背后的实际控制权，或仍属于雷军；生态链的构建不仅是商业模式的创新，亦是资本运作的创新——一个多产品线的硬件商小米估值只有500亿美元，分拆成“小米母公司+100家生态链”并独立上市后的“小米系”，估值就奔2000亿美元而去。

如何客观“定位”小米系的价值——是优秀的多产品硬件厂商？是创新的零售渠道商？是垄断的互联网生态服务商？是梦想的全球最大智能硬件IOT（物联网）平台商？

欲戴王冠，必承其重。这些设问的背后，诸多真实的业务瓶颈仍待雷军的突破与自证：高端制造不高端，智能硬件少智能，生态链缺少多种生态，家居物联网“有物而乏联”。

估值：从680亿美元到2000亿美元

“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”

纷扰一个多季度，小米的上市模式渐次清晰：“一鱼两吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少部分股份在A股发行CDR，时间有可能是今年5月份。

作为互联网明星公司，小米的上市模式备受关注，市场先后传出A股、港股（H股）、A+H股等多个版本的上市方案。

但接近监管部门的资深人士对记者表示，鉴于小米及生态链公司业务的高度关联性、互联网业务的独特性、小米依然存在的复杂VIE股权架构、高估值诉求等因素，结合A股、H股的现有政策，先于港股市场登陆可能更适合小米。

而且，金山软件在港股上市后，雷军对港股市场的资本运作已经比较熟悉。“如果我是雷军，我一定不会放弃发行两次的机会，首先在香港上市，然后将少部分股权拿到A股发行CDR。”有投行界人士接受采访时表示。雷军近日曾表示，CDR是一个很好的主意和政策创新。

早在年初，小米已开始造势IPO。1月8日，有媒体报道小米将于今年下半年IPO，雷军定调估值2000亿美元，并受到投行的认可。一时间，小米的估值成为资本市场关注的焦点。之后，1000亿美元的说法亦不胫而走。

“独角兽”概念风起，小米的上市传闻更加引人关注，也被认为是2018年全球最大规模的上市计划。

近期，有媒体曝光了小米Pre-IPO的融资推介材料。根据该材料，小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市，估值将在854亿至1351亿美元。在这份推介材料中，小米2015年亏损9.8亿元、2016年盈利9.13亿元，预计2017年盈利75.82亿元，利润率达到6.5%。推介材料给出的目标是，小米2019年盈利188.31亿元，净利润年复合平均增长率为174%。

小米如何估值成为资本市场的焦点。“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”某位接近小米的资本人士对记者说。

另一层面上，小米虽未上市，但旗下生态链企业已经频频试水资本市场，万魔声学买壳A股和华米金沙手机网投老品牌值得信赖 登陆纽交所，可视为小米为自身IPO的铺垫与预热。

2017年底，小米首家生态链公司万魔声学悄然登陆A股，间接成为共达电声第一大股东。共达电声2017年12月29日公告，公司控股股东潍坊高科将其持有的公司股份15.27%全部转让给爱声声学，交易价格9.95亿元，交易完成后，爱声声学成为公司第一大股东和实际控制人。万魔声学持有爱声声学100%股权。

据公告，小米系的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别持有万魔声学13.71%和8.67%的股份，合计持股22.38%，超过任意单一大股东，仅次于实际控制人谢冠宏合计25.25%的持股。

华米金沙手机网投老品牌值得信赖 2月8日登陆纽交所，成为小米生态链公司IPO第一单。华米金沙手机网投老品牌值得信赖 上市总融资额超过1.1亿美元，估值高达10亿美元。

困局：生态链“成也小米、忧也小米”

华米金沙手机网投老品牌值得信赖 的招股书反映出小米与生态链公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。

多年来，小米的经营数据与财务情况少有披露。随着生态链企业的资本化，市场得以间接一窥“小米系”的真实境况。

华米金沙手机网投老品牌值得信赖 的招股书反映出小米与生态链公司高度依存，形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。

华米金沙手机网投老品牌值得信赖 招股书显示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手环为华米金沙手机网投老品牌值得信赖 贡献的营收分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元，占到华米金沙手机网投老品牌值得信赖 同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商；但事实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述投行人士如此解读。

除主营产品外，生态链企业在销售渠道与产品定价上，亦缺少自主权。华米金沙手机网投老品牌值得信赖 招股书显示，小米商城和线下的小米之家是华米金沙手机网投老品牌值得信赖 的主要销售渠道。在定价上，虽然华米金沙手机网投老品牌值得信赖 的成本及费用决定了小米可穿戴产品的采购价格，但是华米金沙手机网投老品牌值得信赖 并不拥有小米可穿戴产品零售价格的独立制定权，而是要和小米双方共同制定，最后小米与华米金沙手机网投老品牌值得信赖 以各占50%的比例分享小米可穿戴产品所有利润，小米可穿戴产品的专利及用户数据由双方共享。

另一个维度上，小米越来越无法离开这些生态链企业，更遑论让其“独立”。小米之家得以生存，成为小米核心的线下渠道，依赖于多产品线形成的“高坪效”。若只有手机，何以支撑米家的运营成本？

而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”，手机只是其中一个终端，若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”，何谈物联网平台？

“从业务上，生态链企业与小米越来越难以互相独立；从资本市场规则角度，生态链企业或不应单独上市。”某资深资本市场人士对记者说，如果在A股，小米上市将面临关联交易的问题，生态链企业上市将面临独立性疑问。

也许是意识到关联交易的问题，小米系开始在组织架构上启动了调整。最新的消息是，雷军不再担任小米支付的法人代表。此前，雷军已经辞去了猎豹移动和欢聚时代的董事长职务，只担任两家公司的顾问，雷军还将其所持欢聚时代股份的投票权委托给了董事长李雪凌。

运作：分拆上市提升估值

万魔声学、华米金沙手机网投老品牌值得信赖 两家生态链公司微妙的股权安排，符合小米商业模式的创新，也为其资本运作打开了新的空间。随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米的估值也将水涨船高。

小米在2013年底选择了发力物联网和智能硬件，电子产品迭代迅速，要快速地占领市场和物联网入口，小米需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式，不管是组建开发团队自行研发还是并购，都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。

小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——通过投资生态链公司，将其本应该存在的产品部门，分拆为一家家生态链公司，并通过精巧的股权设计，最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相差无几，从而达到既控制这些生态链公司，又看似“独立”的现状。

万魔声学就经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程。共达电声披露的详式权益变动报告书显示，万魔声学成立于2013年10月，2016年12月小米开始投资万魔声学，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别出资1661.16万元、1050.93万元，持股33.22%和21.02%，合计持股54.24%。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别将其持有的万魔声学15.31%股权、7.13%股权，以1.13亿元、5277.49万元等值美元对价转让给上海驰泰资产管理有限公司；Shunwei TMT(HongKong) Limited将持有的2.56%股份以275.2万美元的等值人民币价格转让给宁波永欣贰期股权投资合伙企业(有限合伙)。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持有的万魔声学股份分别降低至17.91%、11.33%，合计29.24%。

根据相关增资协议，工商登记完成后，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持股进一步下降，将分别持股13.71%、8.67%，合计22.38%，依然超过任意单一大股东，仅次于实际控制人谢冠宏合计25.25%的持股。

华米金沙手机网投老品牌值得信赖 也有同样微妙的股权安排。其招股书显示，公司第一大单一股东为华米CEO黄汪，持股39.4%；顺为资本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%，顺为资本与小米均由雷军控制。所以，虽然黄汪为第一大自然人股东，但雷军合并持股比达39.7%，已超过黄汪。

这样的股权安排，符合小米商业模式的创新，但客观上也为其资本运作打开了新的空间。

随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益，旗下将拥有一众上市公司，自身的估值将因此水涨船高。

定位：真实的小米与梦幻的估值

小米的估值众说纷纭，但不外乎“太贵”。小米无疑是杰出的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网布局为其估值，或仍需一点时间，证明核心竞争力与商业价值。

对标“苹果”是小米估值的“通常算法”。按照传闻中2017年12亿美元的净利润，680亿美元的估值，意味着小米的市盈率约56倍。在业内人士看来，苹果的最新市盈率还不足18倍。这个价格上市，小米无疑“太贵”了。

但在雷军眼中，小米千亿美元的估值或许并不算高。

“小米有7000万用户，每个用户的价值为380美元，如此，小米市值为300亿美元。”此前，雷军与原国美电器董事长陈晓有过如此对话，这或许是雷军的估值方法。

在上述推介材料中，小米日活跃用户约1.32亿，月活跃用户1.65亿，680亿美元正好符合雷军的推算方法。

欲为小米估值，需先客观理解小米的商业定位。综合各家之言，无非四种——优秀的多产品线硬件厂商、创新的零售渠道商、垄断的互联网生态服务商、梦想的全球最大智能硬件IOT平台商。

对于多产品线的硬件厂商与创新的零售渠道商，市场几乎没有争议。小米把握住了智能手机更新取代传统手机的历史机遇，成功抢占了庞大的中低端市场；并在OV等的激烈竞争下另辟蹊径，通过生态链模式成功实现小米的“多产品线”，并自建小米之家实现线上线下全渠道掌控。纵观世界商业史，尚无同时兼具极优产品能力与渠道能力的巨头型企业。2017年，小米系绝地反弹，惊艳世人。

然而，仅有这两个定位，小米估值或难以逾越苹果的高峰。根据推介材料，小米2016年营收中有79%来自于硬件，21%来自于互联网服务业务。利润率方面，小米的硬件业务利润率仅为2.8%，而互联网服务业务的利润率超过40%。小米预计，2017年硬件服务业务营收占比降至68.3%，到2019年，互联网服务业务的营收占比将超过硬件业务。

在智能手机市场竞争中，小米定位中低端、主打价廉物美的低成本战略，缺乏专利技术，这将影响其长期利润率的增长。相比苹果，小米的客户缺乏强大的付费能力，也缺乏消费者忠诚度，黏性难以乐观。

此外，小米等国内厂商能够获得互联网服务收入，有相当大的原因来自于谷歌退出中国。目前，国内手机厂商大多对安卓进行深度定制并建立了自己的应用市场。

然而，进入国际市场后，小米需搭载谷歌的各种应用，由此较难获得互联网服务收入。目前，国内智能手机竞争大局已定，小米的增长主要来自于国际市场，如印度。这为其未来互联网服务收入的增长带来真实的瓶颈。

反观苹果，直至今日，撑起其巨大市值的仍是其硬件销售。根据苹果发布的截至2017年12月30日的2018财年第一季度财报，当季营收为882.93亿美元，同比增长13%，创下历史最高纪录。其中，iPhone第一财季售出7731.6万部，营收为615.76亿美元，较上年同期的543.78亿美元增长13%；iPad和Mac营收超过100亿美元。而服务业务和其他产品第一财季营收分别为84.71亿美元、54.89亿美元。

那么，小米寄予厚望的IOT战略呢？

在小米官网，小米自称是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建设的创新型金沙手机网投老品牌值得信赖 企业。雷军表示，小米IOT已经成为全球最大智能硬件IOT平台。截至2017年末，小米IOT平台联网设备超过8500万台，日活设备超过1000万台，接入设备超过800种，合作伙伴超过400家。

但多位学者认为，小米布局的家居物联网并非物联网首要应用场景。上海高级金融学院副院长陈歆磊、长江商学院品牌研究中心高级研究员史颖波均表示，商用将是物联网的顶级采用者，个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。而小米做的恰恰是家庭物联网，其商业价值和社会价值都相对边缘。

小米的逻辑是：以小米手机作为入口抓取流量，手机里面预装了米家APP，可以控制泛小米系生态圈中的所有产品，比如机器人吸尘器、智能音箱、智能电饭煲等。表面上看，小米成功仿效了苹果生态圈，并进一步升级为IOT平台。但致命的是，小米以其“轻资产运营、低成本策略”积极布局的硬件，即便在家庭物联网中仍属于低端场景，高端核心的空调（空气循环系统）、冰箱、厨卫等产品由于需要大量核心技术与工业制造能力（相关制造业龙头均为重资产、重技术企业），小米短期内均难涉足。其物联网只能是“有物而乏联”。

纵观小米的发展史，务实、高效、模仿、轻资产、现金流、极致产品、渠道变革等均是其代名词。小米的胜利，并非来自生产力（高端制造、核心技术）的胜利，而是生产关系的胜利（精准定位、组织变革、渠道创新）。

截至目前，小米无疑是杰出的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网布局为其估值，或仍需一点时间，证明核心竞争力与商业价值。

来源：上海证券报 作者：李兴彩