乐视的故事总是不断演绎着，如今却显得更加扑朔迷离，一方面融创中国入股“乐视系”后，股权、公司治理等方面存在变数，另一方面，贾跃亭专注于乐视汽车业务，能否带动乐视汽车跑起来？这都是未来乐视面临的变局。然而，对于乐视来说，整个乐视系面临的债务以及业务问题，是其当下最直接的困扰因素。数据显示，截至2016年9月末，“乐视系”总资产约为670亿元，总负债为630亿元，前三季度实现营业收入约400亿元，整个体系亏损高达97.3亿元。其中手机为最大亏损源，约亏损56.6亿元，其次是乐视体育亏损26.3亿元，还有一直烧钱的乐视汽车亏损13.4亿元。正是由于不少业务的亏损，使得乐视体系面临债务风险，供应商持续追讨欠款，资产及股权遭冻结。当然不少金融机构深陷其中，在贾跃亭的超百亿股权质押融资中，2016年11月的数据显示有15家机构在其中，目前仍然有不少机构未解押。

导读：“调整乐视网估值，机构出于理由可能一个是对重组前景的不看好，再就是对乐视网整体前景的悲观。而复牌后股价若真出现下跌，重组过程中募集配套资金发行股份数也将变化。”华南某券商一位策略分析师表示。

“覆巢之下，安有完卵。”当“乐视系”处于资金危局之中时，虽具备全体系最优质资产的乐视网（300104.SZ），依然无法避免被波及。

7月10日，包括国泰基金和工银瑞信基金在内的两家公募，同时宣布对乐视网进行估值下调，调整后估值为22.37元/股，也即参照停牌前的收盘价连续下调3个跌停的价格。两天前，已有嘉实基金、中邮基金和易方达基金3家公募率先下调乐视网估值。

自2010年8月登陆A股以来，乐视网在发展至今不到7年时间里，经历了从最初的暴涨到暴跌，随后又再度重复这一变化的过程。而伴随着乐视网每次估值的剧烈变化，反映的是其自身、贾跃亭、乃至整个“乐视系”发展中的重大转折。

然而，随着贾跃亭先后辞去乐视网全部职务后，这家最初以“视频网站第一股”扬名的企业，由前者打下的烙印正日趋淡薄。

虽然“裸退”后的贾跃亭仍保持乐视网控股股东的地位，但随着后者董事会扩员，融创中国董事长孙宏斌将进入后，二者的“一进一退”，令谁是上市公司操盘者的迷局，愈发模糊却又清晰。此外，一直“难产”的乐视影业注入的重组事项，也许将在未来左右这一迷局的最终结局。

从“世界之巅”到濒临爆仓

乐视网的估值变化史，从另一个侧面反映的是整个“乐视系”的发展史。

2010年8月，顶着A股“视频网站第一股”的乐视网，以公开发行股票2500万股，发行后总股本为1亿股，发行价格29.20元/股，募集资金7.3亿元，最终登陆创业板。

上市之初，尽管号称“中国最大的影视剧互联网发行门户及中国领先的3G手机电视门户”，乐视网在市场上最初的一段时间却并不引投资者注目，股价也一直未有明显的变化。这一点从上市之初的公募驻扎数量可窥一二。

Wind资讯数据显示，2010年末，仅有5家基金公司的8只产品持有乐视网共计不足200万股，所持股份也仅占流通股比例不到8%。

然而，尽管乐视网股价一直稳妥上升，但第一次出现估值变化的时间却是2014年前后。那一年，乐视网不仅从业绩上开始大幅增长，营收从2010年末2.38亿元增至2014年底的68.19亿元，贾跃亭也就此开始了“乐视系”的“生态化反”之路，并首度提出了造车、手机和电视等一系列计划。在此两大利好消息的影响下，“发现乐视”成为投资者的年度关键词之一。

这一年，乐视网股价从2013年中旬的20元/股，涨至2014年底的32元/股，其间更一度触及55元/股；这一年底，共有43家基金公司持有乐视网。

不过2014年下半年，曾是乐视网乃至整个“乐视系”生死攸关的一个节点。彼时，贾跃亭被爆出滞留海外多月，一直未归。当时，“乐视系”对外给出的解释是贾跃亭在海外洽谈包括超级电视、影视等业务。

7月10日，一位中小投资者对21世纪经济报道记者表示，在2013年乐视网股价仍只有20多元时，曾有人向其预测并推荐股价能破30元，但被他一口回绝，理由则是“一个视频网站怎么有投资价值”。

但随后的变化令其后悔莫及，乐视网不仅一路上扬，在2015年后更是带来第二次估值变化，并因此登上“世界之巅”。

从2015年1月1日到5月12日，乐视网股价从最初的不足33元/股涨至最高的179.03元/股，涨幅达4.5倍。

乐视网股价的大涨，也就此使其成为贾跃亭“粮仓”，后者通过股权质押、减持等一系列手段进行了融资，资金最终被用于此后引发危局的非上市体系和汽车业务。

一位长期跟踪乐视网的机构投资者表示，乐视网股价2015年的暴涨，客观上肇始于2014年下半年的A股“大牛市”，使得乐视网这样的稀缺金沙手机网投老品牌值得信赖 企业获得资本青睐，股价扶摇直上；主观上则是2014年底贾跃亭的归国，令投资者看到乐视网平稳发展的基础，增添了信心。

不过，2015年下半年的调整，也使得乐视网股价随后出现大幅波动，但在考虑向前除权问题后，整个2015年乐视网股价仍有2.65倍的涨幅。

2016年则是乐视网遭遇的第三次估值变化，这一年尽管因乐视影业的重组而停牌半年，但复牌后其股价并未出现明显提振。而在该年11月，也即贾跃亭主动披露“乐视系”存在资金问题后，叠加乐视影业注入的中止，股价更是一路阴跌，由此股权质押爆仓风险的警报便一直未得到解除。

虽然2017年1月，孙宏斌携巨资入股“乐视系”，但单就乐视网股价而言，并未有明显提振作用，风险仍一触即发。而为了继续推动上述乐视影业的重组，4月14日后乐视网又再度开始了长期停牌。

“姓贾还是姓孙”

尽管前有孙宏斌的巨资驰援，后有停牌筹划乐视影业的二度重组，但自今年4月以来，围绕在贾跃亭及“乐视系”身上的资金困局，并未就此消失，而仍不可避免地继续殃及乐视网。

在乐视网宣布停牌后，先是5月下旬贾跃亭宣布辞去上市公司总经理，改由负责超级电视的乐视致新总裁梁军负责，第一次引发乐视网“姓贾还是姓孙”的问题；后是在6月底召开的乐视网2016年度股东大会上，贾跃亭再度对外界透露出了资金危局并未缓解的消息。

“这次的困难出乎意料，面临资金风波，公司采取了不少措施，但是决策上也犯了一些错误。”彼时，贾跃亭如此表示。

而进入7月后，围绕在贾跃亭身上的事态发展更加严峻，资产冻结、股权冻结、辞去乐视网的所有职位接踵而至。

7月6日，乐视网公告称，贾跃亭将辞去公司一切职务，仅保留控股股东一职，同时董事会将扩员至8人，梁军、张昭（乐视影业创始人兼总裁）和孙宏斌将被提名进入。

上述乐视网的变化，使得乐视网“姓贾还是姓孙”的问题二度出现，且相比于第一次出现时的情景，这一次的变化似乎使得迷局变得更加清晰接近结果。

尽管从董事会席位中看，改选后的乐视网董事会将有8名成员，其中2名直接为融创中国人员（其中刘淑青握有否决权），3名“乐视系”人员以及3名独立董事，但考虑到新进的梁军、张昭二人更符合职业经理人的特点，以往由贾跃亭主导的董事会，形势或已改变。

而再从乐视网目前的股东角度而言，贾跃亭直接和间接共计持有上市公司26.26%股权，为第一大股东，但在股权被冻结后，一切结果的出现或均在一瞬之间。

此外，北京一私募高管对21世纪经济报道记者分析称，在整个乐视控股上市体系中，乐视致新、乐视影业全部注入乐视网是必然的，而当整个交易全部完成后，融创中国最终持有上市公司的比例将是个谜题。

“通过对重组方案的设计，改变乐视网的股东持股比例是可行的。”该私募高管表示。

根据今年1月的入股协议，融创中国持有乐视网8.61%股份，还分别持有乐视致新33.5%股权和乐视影业15%股权。

但根据乐视网最新的公告显示，融创中国目前持有乐视影业的股权比例已经达到21%，距离第一大股东乐视控股的21.81%仅一步之遥。

值得注意的是，7月8日-10日，多达5家公募对乐视网估值进行了下调，最低则为易方达基金的22.05元/股。

“调整乐视网估值，机构出于理由可能一个是对重组前景的不看好，再就是对乐视网整体前景的悲观。而复牌后股价若真出现下跌，重组过程中募集配套资金发行股份数也将变化。”华南某券商一位策略分析师表示。

此外，7月10日，融创中国以632亿元收购万达集团旗下文旅、酒店等资产，但其中还提及双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

“虽然只是简单的一句，但能否给乐视影业带来合作机会，提供了想象空间。”上述私募高管表示。

来源：21世纪经济报道/ 饶守春 杨洋