联通混改这出大戏已经持续半年时间了，股价都涨了近一倍，依然不见靴子落地。上周联通A/H股双双停牌似乎意味着好事将近，但不到24小时又一 次公告称“尚存在重大不确定性”——围观股民与消费者的热情慢慢退去，许多通信界专家又开始猜测，这不会是运营商又一次无疾而终的改革吧？

联通混改阻力重重，但资本市场依然一路看好，我们首先要了解下联通混改为什么呼声那么高？

其实联通与BAT今年分别推出大小神/王/宝卡，上周更与阿里联合推出“cBSS2.0集中号卡系统”，其实从业务层面其与互联网厂商的合作不可谓不紧密，从这个角度说，混改让民营资本从“合作伙伴”到“合伙人”，究竟变化了什么？

对于联通，新鲜血液的注入带来的是改革的火力与信心。去年利润率大跌九成，创下了上市15年最差业绩，在三大运营商里已经明显式微，而资金投入 体量的差距让这个差距只会变大，难以缩小，民营资本的注入可以快速补充弹药；从内部说，因业绩问题，去年联通士气低落，也需要新的管理方式来提振士气。

对于民营资本而言，联通的业绩确实有待提振，但联通的“三大运营商”资质却可以给其业务带来更多可能性。现在互联网讲究“流量入口”，而手机号码无疑是 源头中的源头；更重要的是，运营商的前项收费能力以及线下网点资源都是互联网厂商最大的短板，这种长时间积累的门槛它们并不是一朝一夕可以追赶的。

同样的，对于国家层面及整个运营商市场，混改带来的收益也会远大于风险。从竞争角度说，运营商一直是中国市场化程度最高的国企，三家运营商“东 方不亮西方亮”相互制衡，保持着创新活力，但4G以来，移动一家独大，去年其净利润占整个运营商盘子86%，电信、联通需要新的力量加持。这个月，电信、 联通联手推六模全网通，但“联吴抗魏”也需要“东风”送上天；反过来，正因为运营商是国企市场化程度最高的领域，在国企混合制改革的必然趋势下，拿运营商 试点无疑是最具示范效应的。

既然是一件皆大欢喜的事情，为什么混改方案讨论了几个月，提交了几个月，最后还是各种“重大不确定性”呢？在笔者看来，这得分企业内部跟外部环境来看。

从内部来讲，运营商的主流收入模式是前向收费，这是其最基本的现金奶牛，但互联网厂商更善于“补贴换市场”，再通过巨大的用户规模进行后向收 费，这个基本的收入差异决定团队决策时的思考路径截然相反。运营商对内部最重要的指标是开卡量与AR PU值，而互联网厂商更看重日活跃用户量。如果互联 网厂商一旦注资联通，这种“怎么赚钱”的关键问题听谁的，将是一个隐患。

笔者认为，在联通收入模式的问题上，应该区别看待，传统的语音流量服务在原有机制上推进，而互联网业务则应该让更“互联网”的人制定战略，用更“互联网”的方式推进。

对外而言，运营商并不是一个纯粹的市场化企业，在很多时候需要承担行政与民生职能，比如去年三大运营商整体收入下滑，并不是因为市场竞争激烈， 主要还是“提速降费”的政策大方向；同样的，移动当年“移动梦网”、飞信等早于市场的创新举措被BAT们后来居上，这也体现体制内创新的持续性难度之大。 混改之后，自下而上的市场反馈与自上而下的行政指令如果产生矛盾该如何权衡？资金也许是最有效的“补锅”方式，但这又是难以估算的一笔成本。

笔者认为，在这个问题上，需要建立更加市场化的董事会机制以及聆听机制，平等对待民营资本在话语权上的权责统一。

曾有运营商业内人士跟笔者交流，运营商历史上有无数次可以通过资本动作解决问题的，都基本错过机遇；有联通内部人士也曾表达同样的意思，当时国际部计划注资一家香港运营商，但开会讨论了数轮最后还是放弃了。

这归根结底的一个关键问题，也是这次联通混改的最核心问题——定价。

按净利润来说，联通去年净利润6.25亿，每个联通用户贡献不到3元钱，但反过来，去年联通是4G大举进攻，全部部署基础建设，联通总经理陆益民此前提 到，联通过去两年在4G部署及光纤改造上花了2000亿，按照互联网厂商最习惯的“先投入再回报”的思维逻辑，这个少得可怜的净利润并不能代表全部。

如果按照上市公司市盈率来看，目前联通H股市盈率超过20倍，位列三大运营商最高，但这个“最高”似乎也不是因为联通的前景最好。从联通A股看，去年10月宣布联通即将试点混改到现在股价已经涨了近一倍，这个估值的上涨更多是因为混改利好消息的释放。

不管按什么估值算，一个公司注资另一个公司理论上是商业谈判，双方协商的结果，但因为联通的国企背景，定价高了民营资本不愿意，但定价低了，却是国有资产流失的大问题。

在笔者看来，二级企业“先行试点”或许可以减少定价风险。去年底，中国电信旗下上市公司号百控股收购四大基地资产被证监会通过，这是运营商后向收费的创新项目，可能不是其收入大头，但也是一个次一级企业“混改”的思路，目前看来，联通通过这个路径来“由点及面”更有操作性。

来源：南都经济研究员/蔡辉