（原标题：乐视惊人的杠杆比和“血淋淋”的生态）

股价暴跌、烧钱不止、资金链紧绷、坏消息不断……

乐视创始人贾跃亭先生终于坐不住了，通过内部信发声，先总结成绩——当然，没人看；接着他多层次深入反思，其实已经很深刻，不过媒体和研究者天然觉得不够过瘾，一起来揭揭揭。

壹|单调的营收和畸高的杠杆率

根据乐视2015年报，2015年，乐视的营收大约为130亿元，其中，乐视终端业务（智能电视和智能手机）的营收约为60亿元人民币，同比增长46.78%，是乐视第一大收入来源。

而按照2016年三季报，截至2016年9月30日，乐视负债余额为190亿元左右（1，897，175.82万元），其中，短期借款余额接近30亿元。合并报表口径的资产负债率65.72%。

从更宽泛的口径看，比如钛媒体的赵何娟撰文统计，乐视在二级市场的直接融资发债发股、贾老板个人的股权质押、乐视系一级市场的募资、贾老板和上市公司担保、子公司股权出质等几部分，累积起来接近千亿元。按照今年三季报，乐视的各项资产总计却只有288.69亿元。

——这个杠杆比率恐怕不是一般吓人。

就是这样一家公司，扩张的速度却惊人。按照贾老板在公开信里所言，仅乐视汽车前期投入，陆续花掉100多亿的自有资金。这是何等的财大气粗！不过话说回来，汽车业本来就是高密度资本、高技术投入的行业，何况是一个没有一点机械工程背景，从零开始造车的企业。

贾跃亭先生在公开信里还称，（乐视）公司今年新增超过5000名员工，人员扩张速度业界罕见。这个说法一点不假，真的是罕见。

就算这5000名员工每年按最低工资、社保、办公经费以10万元/每人/年计算，一年下来，也需要5亿元。这个开支在北京这样的城市，绝对不算多。可以说，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）已经为乐视算得很省了。

而2015年，乐视归属于上市公司普通股股东的净利润为5.7亿元。今年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为3.77亿元。这点利润怎么够开销？

乐视当然有自己的办法。是的，以2015财年为例，上市公司股东外，乐视实际净利润只有2.2亿元。那么，乐视的其他股东亏了3.5亿元。是的，就是乐视未上市的那些公司亏的。乐视哪些部分亏哪些部分赚，都是游戏，支撑股价、粉饰报表、继续融资才是目的。

乐视这样的扩张，难免想到昔日繁华的凡客。

贰|难以自圆其说的生态牛皮

乐视上市6年来，干了很多事，影视、体育、音乐、电视、手机、电视盒子、智慧汽车、VR、生鲜酒类电商……最重要的，乐视把这一切联系在一起讲生态，随着故事越讲越多，乐视的股价也涨了5倍，最高市值达到过1500亿元。

但生态的故事再好听，现实也是血淋淋的，去年乐视的智能电视只销售了300万台，而全中国电视销量接近5000万台。乐视今年目标600万台，就算实现了，又怎样？如果说收视费提前收了，那么硬件等于就是送的。成本成本。且乐视并非做电视的传统企业，质量、售后都是问题。

除了传统的创维、海信、长虹、TCL、康佳等，还有数家TMT企业的电视一起争夺这个市场。后市如何，对于乐视未必就乐观。

至于手机终端，那就更衰，两三百万台的销量，根本不值得一提。

好吧，还有会员付费收入，达到了27亿元，占130亿元营收的比例不低，算有成效。但2015年2月乐视将智能电视捆绑的乐视网TV版服务费上由1年上调为2年，9月却宣布取消购买电视必须绑定服务费规定，那么，未来会员还会自愿付费吗？

重点是，这个行业的竞争太激烈，乐视的版权和内容优势并没有那么大。

作为一名球迷，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）不得不说，体育，特别是足球，乐视有些成效，所谓生态雏形起码有了。可还是那句话，成本和收益未必成正比。

那什么是生态？看看苹果，各类终端加起来号称10亿用户，起码活跃的也有好几亿，这才有良好的生态循环。和苹果比，乐视才起步。可综合投入（债务）已经是千亿元级别，事业要不能成长，故事没法讲下去。玩不转，随时就面临崩盘的危险。

叁|其他风险

这里，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）就一点盐不加，照搬乐视今年三季报自己的重大风险提示：

1、并购重组整合风险；

2、规模扩张带来的管理风险；

3、核心人员流失的风险。如出现竞争对手恶意挖角或其它客观不可抗力造成核心人员流失，将为公司业务经营带来不利影响；

4、版权诉讼风险。随着网络版权价格的迅猛增长，侵权成本也必然呈提升趋势；

5、对于互联网视频内容监管的政策风险；

6、税收优惠政策变动风险。如果未来公司未能继续被认定为高新技术企业或上述税收优惠政策发生变化，公司经营业绩将受到影响；

7、存货大幅上升和跌价损失风险。2015年至2016年9月各期期末，公司的存货规模分别为113，878.74万元和184，796.82万元，存货呈大幅增长趋势， 2016年9月末公司存货较2015年末增长62.28%；

8、应收款项回收风险。截止2016年9月30日，公司应收账款账面价值为506，095.74万元，占资产总额的比重为17.53%，占比较去年有所下降，但是随着公司经营规模的不断扩大，应收账款金额不断上升，较高的应收账款余额导致公司流动资金产生了一定程度的短缺；

9、资产负债率较高风险。这个就不说了，上文专门分析过；

10、无形资产减值风险。截止2016年9月30日，公司的无形资产为613,780.88万元，占总资产的比重为21.26%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入。

摆在乐视面前的其实只有这么2个选择，总结起来就是：增加收入、减少支出。所以，可以想见得到，裁员、缩减战略布局，卖力营销维持销售。与此同时，贾老板还会做的是，避免挤兑、减少撤资，融资融资再融资。

问题是，市场还愿意给乐视机会吗？

【来源：界面    作者：张银银】