【东哥解读电商】中概股全面反弹，年初以来阿里巴巴股价已经上涨35%，并且股价创新高，市值两年后再次回到3026亿美元。

第一季度腾讯业绩超出预期，股价大涨，京东股价超出预期，股价大涨。阿里营业收入同比增长60%，同样大幅超出华尔街预期，股价盘前却大跌6.23%，收盘翻红微涨。除了我们看到的利好消息，还有哪些隐忧是让投资人犹豫的。

5月18日，阿里巴巴公布2017财年第4季度（自然年第一季度）财报。本季度，阿里实现收入385.79亿元，同比增长60%，创上市以来最高增速。净利润98.52亿元，同比增加了85%。非美国通用会计准则标准下，净利润104.4亿元，同比上涨38%。自由现金流79.8亿元，上涨82%。

虽然收入大幅增长，但是4.35元的EPS，低于预期4.51元，是导致股价盘前下跌6.23%的主要原因。

►  阿里收入同比增长60%，核心电商收入同比增长47%

一季度阿里收入同比增长60%，核心电商业务收入上涨47%，达到315.7亿元；云业务实现营收21.6亿元（亏损5.05亿），同比增长103%；数字媒体与娱乐收入同比增长234%，实现营收39.3亿元（亏损25.86亿）；创新及其他业务收入9.2亿元（亏损18.88亿），同比增长88%。

▲ 财报中阿里各业务收入情况

▲ 财报中阿里各新业务亏损情况

最核心的国内零售业务实现收入258.15亿元，同比增长41%。这主要是由于广告业务的持续增长，本季度广告业务实现收入173.4亿，增长46%。阿里通过推荐算法的优化，提高了付费点击数和转化率。毫无疑问，在流量变现方面，国内互联网公司无人能企及。

云服务是另一个收入增长动力。本季度阿里云实现收入21.63亿，同比增长102.9%，连续8个季度实现3位数增幅。付费用户增长70.4%，达到87.4万。用户数增速慢于收入增长，显示客单价正在上升。

由于云服务行业都处在不断降价的环境中，因此我们可以推测推动客单价上涨的因素是用户使用量的提高。云服务已经被证明未来将是一个数千亿的市场，而阿里云具有毋庸置疑领导地位，未来想象空间巨大，也是支撑阿里市值最重要的部分。

▲ DonG根据公开财报整理

数字媒体与娱乐在本季度实现39.27亿收入，增长234%。主要的驱动因素是并表了优酷土豆以及UC浏览器的增值服务。虽然收入增速很快，但这快业务的亏损也在快速扩大。第一季度这块业务亏损高达25.86亿，而去年同期亏损8.38亿。面对腾讯视频和百度爱奇艺的激烈竞争，阿里在数字媒体与娱乐这块业务并没有显现出太多的竞争优势。

► 收购东南亚自营B2C电商Lazada贡献大，但也带来了亏损

本季度，阿里收入上涨的动力来自于国际零售业务、云服务、数字媒体与娱乐。国际业务收入增长亮眼，很多人关注到了这与并购Lazada有直接关系，但很多人并没有关注到Lazada是一家类似于京东自营模式的电商（容易提升收入），更不会注意到Lazada带来了亏损。

国际零售业务大幅增长主要得益于并表了Lazada业务，这推动了整个国际电商板块（零售+批发）达到98.5%的增幅。速卖通的主要业务在俄语区，俄罗斯经济进入衰退期后，阿里国际电商业务在过去一段时间里增长缓慢。本季度，国际电商板块实现收入39.4亿，收入占比由去年同期的8%上升到10%。

▲ DonG根据公开财报整理

Lazada从自营模式和销售3C产品起家,并逐步扩充品类、涉足第三方开放平台业务,还自建物流和支付体系。一个坚定做平台只看好平台模式的阿里，在东南亚市场却收购了一个类似京东模式的Lazada。

根据往年Lazada财报看，从2013财年到2015财年，虽然净收入一路高歌猛进，分别为7550万美元、1.54亿美元、2.75亿美元，但其营业利润持续亏损，幅度分别为6790万美元、1.5亿美元、3.29亿美元。

Lazada历年经营数据显示，亏损额比营收都要高得多得多，事实上Lazada除了市场份额大之外，在运营效率方面非常差。至少还处于一个高速的投入期阶段。

很多投资朋友看到了国际业务虽然提升了收入，但未注意到Lazada作为自营电商模式，会拖累了阿里整体利润表现。在季报中，阿里2017年3月员工总数为50092，同比增加了12000名员工，主要来自收购的Lazada和优酷土豆（2015年底收购）

结论是什么？我们非常看好阿里巴巴积极加速布局国际化，而且在俄语区、东南亚具有领先优势，挑战在于业务扩张无法避免的带来亏损。具体的说，Lazada属于京东自营模式，所以迅速拉升了阿里电商的国际业务收入。但收购Lazada，持续的投入，同样会拖累阿里的利润表现。

但东哥以为，阿里无论是出于提升收入表现，还是要压制竞争对手京东，更应该让天猫商超自营，提升数十亿美金的收入并不难，而且还不用像Lazada亏损那么多。

► GMV同比增长22%，活跃用户同比增长7%

截至3月底，阿里巴巴中国零售平台年度活跃买家为4.54亿，较去年同期增长3100万，增幅7.3%。移动端月度活跃用户为5.07亿，较2016年底增长1400万。2017财年GMV达到3.8万亿，同比增长22%；移动端GMV为3万亿，增速为49%。

从绝对规模来看，阿里巴巴零售业务的数据非常漂亮。之所以引发了部分投资人担忧，主要在于阿里目前收入的73%依然来自零售业务。而零售业务收入主要来自佣金和广告，前者收入增长靠GMV增长，而后者广告依赖用户增长。所以GMV和用户增速，对阿里巴巴未来零售业务收入增长有非常强的指引。

另外，从竞争角度，中国在线零售竞争趋势，自营模式的京东比阿里巴巴有更强的竞争力。从2016年数据来看，京东正在迅速缩小与阿里巴巴的差距。

▲ DonG根据公开财报整理

7.3%的年度活跃买家增速创下了阿里巴巴自上市以来的新低。有机构分析师分析，2017财年阿里22%的GMV增速不只是低于最大竞争对手JD.com，这意味着过去12个月，JD抢了阿里8%的市场份额。

考虑到阿里的数字这里还包括了来自速卖通和Lazada的8300万用户，实际的内生增速可能是负值。

增速放缓最主要的原因是用户规模已经到了极限。根据CNNIC的研究报告，截止到2016年底，中国网购用户达到了4.67亿，同期阿里巴巴活跃买家的数量为4.43亿，即95%的网购用户都是天猫/淘宝的活跃买家用户。相比之下，京东用户占网购总用户的比例为49%，还有一定的增长空间。

▲ DonG根据公开财报、CNNIC数据整理

2017财年（2016.3-2017.3），阿里巴巴的GMV为3.8万亿，同比增长22%。分拆来看，淘宝贡献了2.2万亿，同比增17.3%，天猫GMV为1.57万亿，同比增长28.8%。京东2016财年（也是2016自然年）的GMV为6582亿，而如果双方用一个口径的话，京东在2016年的GMV为9392亿，天猫大约只是京东的1.6倍。

如果看季报数据，趋势就更加明显。阿里2016年第四季度（自然年季报）净增长才400万，同比增速只有9%，而15年的每个季度净增长都在1500万以上。反观京东的用户指标，2016年Q4净增长2700万，此前Q3净增长了1100万，Q2净增长2000万，Q1净增长2800万。

关于阿里和京东在线零售市场竞争分析，更多具体分析可参见去年9月写的《蔡崇信说的对，是时候说清楚阿里巴巴到底比京东大多少了》

►2018年阿里GMV增速降低至10%以内是大概率

阿里巴巴零售业务基数已经很大，所以22%的同比增长已算是不错了。但根据阿里巴巴历年数据，GMV增速应该与用户增速趋于一致，比如说2016财年用户同比增速为21%，而GMV增速为27%，也就是说2017财年同比增速应该低于10%，而不是22%。

▲ DonG根据公开财报整理

用户增速只有7%，但GMV的增速却达到了22%，唯一可以解释的理由是老用户人均消费额显著增长。实际上，我们发现这个事情是非常困难的。因为新用户消费能力越来越低，来自欠发达的四五线城市和农村。而且京东和唯品会的数据也在证实这样的现实挑战。

▲ DonG根据公开财报整理

京东2012年到2016年的数据，用户增速和GMV增速基本保持一致性。京东老用户的人均消费额一直在快速增长，而新用户的消费能力较低，最终拉低了人均消费额。 

▲ DonG根据公开财报整理

由于唯品会从未公布GMV数据，基本都是自营业务，所以，就看营收和用户同比增速关系。2012年到2016年的唯品会的收入和用户增长也是呈现强关联性，基本是保持一致的，并没有出现营收远超用户增速。

所以，无论看阿里自己本身的数据，还是看同行京东和唯品会的数据，都没有办法解释GMV里人均消费增速突然加速，高出用户增速15个百分点。 但东哥想表达的一个观点是，用户增长是先行指标，是判断一个电商未来空间最核心的指标。

不在于讨论这一次GMV和用户间关系问题，而在于说明，未来阿里在新用户增长方面面临很大的压力，不然，核心电商业务收入增长就变成了无源之水无本之木。

另外，投资人担心，用户增速的大幅放缓，可能会使阿里无法完成到2020年实现6万亿GMV的目标。

► 视作处置收入拉低非GAAP净利润

本季度，阿里净利润98.5亿，同比增长85%，非GAAP净利润104.4亿，同比上涨38%。两者增速不同的原因主要是本季度视作处置收入（ Gain on deemed disposals）较上年同期增加22.7亿，而在非GAAP下，这一收入需要扣除。

另外，就是阿里在阿里云、数字营销和娱乐、其它创新业务的亏损在加大，而核心电商业务里面的国际化部分的亏损也在加大。所以这拖累了阿里的利润表现。

投资人并不会看太远，因此会担心阿里继续扩大投资，而这个季度非电商业务数字营销和娱乐已经亏损了26亿人民币。虽然，投资人对于云的投入都很认同，但对娱乐视频的投入纷纷表示担心，觉得这个业务很难盈利，而且相比于腾讯视频和百度爱奇艺并没有太多优势。

► 阿里未来收入依然在增长，但面临竞争压力越来越大

阿里电商传统业务依然保持增长，尤其是国际业务，但其主要是通过投资并购方式实现业务的扩张。包括阿里云、阿里数字营销等扩张新业务，能够带来收入的增长，但也带来了运营亏损。

京东基本等于是做电商零售的，但阿里巴巴不只是一家零售电商平台。由于业务多元化，阿里的营收依然可以保持一段时间相对较高的增速，但由于新业务还在培养投入阶段，未来运营利润可能会继续下滑。这是投资人所关心的问题所在。

从市场竞争角度来看，京东和阿里巴巴的规模差距在迅速缩小，正在形成一种此消彼长的关系。这个才是投资人值得关心的事情。

彼得·蒂尔在《从0到1：开启商业与未来的秘密》一书中谈到，未来的进步有两种形态，横向和纵向。横向形态指的是把一个已有的事物复制到其他地方去，属于从1到N；而纵向形态则是金沙手机网投老品牌值得信赖 创新，创造一个前所未有的东西，是一种从0到1的变化。阿里巴巴正同时进行着横向复制和纵向创新，但所面临的挑战也是一样的。

阿里继续在突破，需要更多业务创新，那么，必须承受利润缩减，而投资人未必有那个耐心。

作者李成东，东哥投后分析师赵骐，实习分析师钟洁颖提供包括资料收集和制表等支持。李成东为前腾讯、京东战略分析师，电商天使投资人，京腾汇创始人，有不同观点，欢迎加微信：lichengdong2016，评论、回复互动！也可以加入东哥的小密圈，提问互动。东哥投后管理招聘1名资深行业记者，一名FA总监，欢迎投递简历，待遇从优，加东哥微信，非诚勿扰。

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