2016年，中国家电市场出现了巨大的变动。海尔、美的、格力从“跌跌跌”变成了“买买买”，三家并购动用资金超过800亿元，可谓是史无前例。那么，疯狂收购的背后，谁才是最大的赢家呢?

海尔买得最大，美的买得最多，格力买得最小最晚。合并报表外，谁的并购未来能增值?

2016年，家电圈的关键词从“跌跌跌”变成了“买买买”。

这一年，先是青岛海尔以55.8亿美元完成对GE家电的收购，随后美的集团514亿日元收购东芝白电、37亿欧元收购德国库卡，最后是格力电器拟130亿元并购珠海银隆。

到目前为止，三大家并购动用资金超过800亿元，在家电业史无前例。美的和格力净资产都在600亿元左右，青岛海尔净资产240亿元，800亿元等于耗尽了一个“美的+海尔”。

花这么大代价，值吗？

2016年，国内市场天花板越来越低，格力中报营收下滑1.85%，美的和海尔估计也是双双负增长。人民币还处于货币超发期，优质资产绝对是稀缺资源。

另一方面，全球家电产业大转移，欧美和日系企业纷纷退出，留下大片市场空间。手握大把现金的中国企业，并购几乎是本能的选择。

买买买，什么才是优质资产?海尔合并同类项，美的布局机器人，格力收购新能源争议最大，质疑声甚至超过了手机。

短期看，并购打破了天花板，营收再创新高。合并报表后，美的将站稳1500亿冲击2000亿，青岛海尔跃过1200亿，首次与格力平起平坐。

长期看，买来的资产能不能消化成自己的?协同效应有多大?能不能打开新的市场，并且在新市场上比别人做得更好?

公司不是财务投资者，不能只看价格和资产收益率。只有买来的生意能增值，成长性甚至超过原有业务，才是对股东最大的回报。

「 海尔：买得最大，难度更大 」

海尔买GE家电的金额最高，并购对象体量最大，主业关联度最高。不过青岛海尔自身在三大家中体量最小，现金储备和净利率最低，且海尔自身还在转型中，并购的难度最大。

2016年6月，青岛海尔公告收购GE家电的交割价为55.8亿美元，约合人民币372亿元，其中自有资金40%，银行贷款占60%，也就是说自有资金要支出22.3亿美元，贷款33.5亿美元。

一季报显示，青岛海尔账上货币资金为254亿元。这次并购用掉了现金储备的60%。国家开发银行给了33亿美元贷款，贷款利率3%，不过据说海尔有友情价，不用担心负债率。

按照海尔的公告，2015年GE家电实现营业收入388亿元，实现净利润14亿元，这意味着2016年青岛海尔营收将超过1200亿元，净利润50亿元左右，较并购前增长40%和25%。

青岛海尔原本在三大家上市公司中体量最小，引入GE外援后，一下和格力平起平坐，仅次于美的。

2015年海外销售在青岛海尔全部营收中占21%，为186.5亿元，并购GE之后这一比例会涨到40%以上，直追海外占比最高的美的。

但是从盈利能力看，GE还不如海尔。青岛海尔的净利率长期在6%左右，只有格力和美的的一半，GE家电更低，2014年净利率3%，2015年要出售了，利润神奇的大涨三分之一，净利率也才4%。

买GE，对海尔的净资产收益率没啥帮助。2015年青岛海尔的净资产收益率16%，格力和美的都在30%左右，两倍于海尔。基本符合家电行业老大老二赚翻，老三不赚钱的规律。

2011年海尔收购了日本三洋，2012年海尔又以7亿美元的价格拿下新西兰斐雪派克。不过并购前这些品牌已非主流，整合只是解决了生存问题，对海尔全球战略的作用不大。

GE就不同了。GE在美国市场占有率在前两位，厨电排名第一。海尔进入美国虽早，但一直不赚钱，拿下GE有可能扭转这种局面。

GE对中国市场有多大帮助?海尔计划在2017年引入GE旗下的厨电产品，不过售价十几万的GE瞄准的本来就是小众市场，之前海尔收购新西兰的斐雪派克在国内也有专卖店，但销量寥寥无几，海尔真正卖得好的高端家电还是卡萨帝。

海尔正处于前所未有的转型期，彻底打散大公司的组织架构，搭建创客平台，推行人单合一，几乎所有经典管理理论都被否定，在学界和企业界都引起了广泛关注。但海尔的转型在市场层面并未得到验证，它需要更多时间。

一季报显示，海尔经营状况正在改善，Q1营收222.4亿元同比下降8.35%，不过增长了48%达到19.48亿。毛利率28.6%，提高了1个百分点。

海尔在冰洗空三大品类上面临格力和美的的强力挤压，2016年虽然业绩有所改善，但要背上400亿的GE往前走，压力山大。海尔砍掉中层、人单合一那一套，放到美国能管用吗?

据说海尔集团轮值总裁、青岛海尔CEO梁海山即将赴美出任GE家电CEO，不知道能否加大整合胜算?

「 美的：机器人到底赚不赚? 」

2016年美的接连扫货东芝白电、意大利中央空调Clivet和德国库卡，海外并购一下子从零到三，整合力能跟上方洪波暴买的速度吗?

美的最大的挑战是库卡。三轮要约收购结束后，美的持股库卡比例锁定为95%，按照115欧元每股价格计算动用资金37亿欧元，折合人民币276亿元。2015年报显示，美的现金流为267亿元，今年的三笔收购相当于把账上现金全花光。当然有银行贷款，不过公告并未披露贷款比例，估计美的拿到的利率不会比海尔更优惠。

美的重金砸入的机器人，比空调还赚钱吗?

美的公告显示，2015年库卡集团实现营业收入30亿欧元，息税前利润为1.36亿欧元，税前利率为4.5%，不到美的的一半。ABB、发那科、安川和库卡，机器人四大家的净资产收益率长期在12%到13%，无法和美的30%的净资产收益率相比。

当然，30%的净资产收益率全球罕见，要找到同等水平的收购标的几乎不可能。(除非美的收购格力)

既然如此，美的为何巨资砸向机器人?

高成长性和协同性，高技术门槛，稳定的盈利能力，完全符合美的第二跑道的标准。

美的正在推进精益制造，按照方洪波的计划，两年后工人总数要压缩到8万人，效率却要提升三分之一，库卡的协同效应是关键，年营收1400亿的美的自己就是最大客户。至于海尔、格力会不会用库卡就难说了。

更重要的是，作为控股股东美的获得了库卡的全部技术和品牌，在智能制造的核心领域掌握了话语权，这是之前德国政府担心库卡外嫁的主要原因。

国际机器人联合会的数据显示，目前中国工业机器人的渗透率为每万名工人17台机器人，远远低于韩国的365台和日本的211台。目前库卡营收中46%来自欧洲，35%来自北美，只有19%来自亚太和其他地区。

按照美的的计划，2016年库卡在中国的营收将从之前的4.5亿欧元增长到10亿欧元，超过100%的增长率秒杀空调。

2015年库卡营收30亿欧元，在四大家中排名垫底，和美的合资的安川年营收在40亿美元左右。如果把这两块都算上，美的机器人业务营收规模将达到 500亿元，仅次于空调，考虑到机器人的高成长性，未来超过空调只是时间问题。

拿下库卡，意味着美的在空调之外打开了新市场，且速度远超过格力自主研发的智能装备。

这很像当年的小天鹅。2008年美的以16.8亿元收购小天鹅25%股权成为控股股东，当时公司内外一片嫌贵。

现在小天鹅增值近10倍，是美的多元化的重要基础，洗衣机占有率第二名的小天鹅是美的多元化的基础，没有小天鹅就没有今天的美的。相比之下，零基础的美的冰箱压力就要大很多。

库卡会成为第二个小天鹅吗?

这要看连吃三家的美的会不会消化不良。

美的已经宣布东芝将保持自主经营，只在采购和海外销售上给予支援。东芝提出2017年要扭亏为盈，长期亏损的东芝短短一年就能盈利?好得令人难以置信。

库卡不是东芝，无论技术和品牌都要优于美的，整合难度更大。并购之前，大多数库卡员工根本没听说过美的。美的团队够不够国际化?文化够不够开放?是否足够自信能整合库卡?

仍有待时间检验。

「 格力：新能源的水很深 」

手握千亿现金的格力为什么并购最小、出手最晚?

董明珠说了：“家电企业送我我都不要.格力坚持自主研发，我们历来不收购外资企业。”一句话秒杀美的和海尔，是她的一贯风格。

格力130亿元并购银隆还在等待股东大会和证监会批准，但引起的争议一浪高过一浪。收购价格、增发方式，甚至钛酸锂技术本身都面临诸多质疑。

格力这次并购银隆总共增发约14.8亿股，占原有股本的25%。这意味着除了参与100亿定增的大股东和董明珠，所有股东持股比例都被摊薄了20%。

股东最不能接受的是15块钱的增发价，8亿股GL股票的实际价值超过200亿，这还不算分红，银隆股东光分红就能再拿10亿。

用低估值的GL股票去换高估值的银隆，这是什么买卖?

按照格力发布的审计报告，银隆净资产为42亿元，2015年营收38.6亿元，净利润4.2亿元。照此计算净资产收益率不到10%，而格力净资产收益率是27%。

新能源汽车本身具备高成长性，但银隆主打的公交车高度依赖政府补贴，2015年38亿营收中有10亿是政府补贴，一辆公交车补贴50万。

这些年凡是政府扶持的，从TD-SCDMA到风电再到光伏，最后哪个成了?新能源的水很深，格力下水会不会呛着?

银隆的钛酸锂技术能量密度低是硬伤，续航里程短，所以银隆主要做公交车。就是10年不换电池，一辆车用10年也早该换了吧(想起了格力手机三年不换)。

格力多元化，小家电错失良机，手机只是玩票，智能装备有美的库卡的强力竞争，新能源能不能押对宝?

银隆在并购说明会上说，电池能量密度已经提升了40%，上半年储能系统销售2个亿，全部订单收入已经超50亿，全年目标100亿，完成7亿利润目标无压力。银隆已经承诺，未来两年利润达到10亿元和14亿元。

如果真是如此，那格力就是捡到宝了，股权稀释也算物有所值。

三大家并购中，格力出手最小才130亿，赢了当然好，输了影响也很有限。2015年中报显示，格力账上货币资金有900多亿，空调家底太厚了。

但这毕竟是格力第一次并购，示范意义大于财务意义。这还关系到投资者对董明珠个人的信任问题，要知道“信心比黄金更宝贵”。

格力依然是中国家电业最优秀的企业之一，有没有银隆都无损格力的价值。但天花板确实已经压制了格力的成长。

智能装备、手机、新能源，任何一块单独做都是千亿级的市场，2000亿指日可待，就看格力能抓住哪一块了。

（来源：中国企业家 黄燕）