今年6月，证监会就修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，关于借壳上市的标准全面细化。新规中对收购标的资产规模的认定涉及五项指标，使得大体量资产并购极易踩上“借壳”红线。越来越多的重组方案在控股权上倍加小心，以各种交易设计保证控股权不变更、确保不触发借壳上市。

然而，新规推行在即，针对并购重组的监管也在不断趋紧，这类交易频遭市场质疑和监管问询。一面是精心设计的重组方案，一面是立场坚定的监管风暴：“控股权不变更”是否还能继续充当规避借壳的续命术?

控股权认定再惹争议

宁波富邦(600768,股吧)于7月11日晚发布了重组预案。公司拟以发行股份及支付现金的方式，购买天象互娱、天象互动各100%股权，分别作价37.5亿元、1.5亿元。同时拟募集总额不超过18.43亿元的配套资金，全部用于支付本次交易现金对价、发行费用及交易税费。公告称，资产收购与配套募资互为前提，如任何一项未获批准或配套资金未能成功募集的，则本次交易两个部分均不实施。

由于标的资产规模远超上市公司多项指标，此次重组被市场质疑已踩上“借壳”红线。公告显示，天象互娱和天象互动的合计成交额分别占上市公司资产总额、资产净额的641.23%、8464.8%，大幅超过借壳新规中100%的标准划定。

与近期频被质疑规避借壳的并购重组一样，宁波富邦此次也选择了死守控制权。

本次交易前，富邦控股为上市公司控股股东，持股占总股本的比例为35.26%。宋汉平等14名自然人股东作为富邦控股经营管理团队及一致行动人，通过控制富邦控股成为上市公司的实际控制人。交易完成后，富邦控股及其一致行动人合计持有上市公司29.22%的股份，仍为上市公司控股股东。

“控股权未变更，此次交易不构成借壳。”公告称。但市场疑虑并未就此完全打消。值得注意的是，富邦控股及其一致行动人参与了此次配套募资的认购。而根据证监会今年6月针对发行股份购买资产和配套募资的相关问答，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时应该剔除计算。

按此规定计算，富邦控股交易后直接持有上市公司比例为13.64%，虽仍为上市公司第一大股东，但与交易对手中华旗汇鼎及一致行动人的12.24%持股比例、何云鹏10.34%的持股比例的差距都不大。上证所也在此前的问询函中指出，标的资产核心团队人员属于《收购办法》推定的一致行动人;如果构成一致行动人，其持股比例合计将达到19.94%，超过富邦控股的持股比例，实际控制权将发生变更。

综上来看，对于宁波富邦是否刻意规避借壳，当前较大的争议主要或存在两个方面：上市公司控制权是否因实际主业、董事会构成、管理层控制等变化而发生实际变更;交易对方间是否存在未披露的一致行动关系，进而导致交易对手的实际持股比例超过现任大股东。

8月2日，宁波富邦在上海证券交易所召开重组媒体说明会。中证中小投资者服务中心副总经理徐明在提问进一步提出，标的资产的控制人何云鹏及其他股东等6人，可能会因存在利益关系，以及共同受让标的资产股权、持有标的资产、转让标的资产、参加宁波富邦的增发等协调性动作而被监管层认定为一致行动关系。

长江证券(000783,股吧)承销保荐代表、财务顾问主办人王茜对此表示，何云鹏及其他股东等6人在角色和身份、是否参与公司运营上存在差异性。此外，上述共同投资行为是由于标的资产在上一次重组失败后，上述6人高管团队以各自持股成立合伙企业，打造持股平台以激励管理层，“此次投资行为不是构筑新的利益关系，而是在现有持股上做调整。在推进此次重组中，前次股权激励计划不再实施，因为有了随后的共同股权转让行为。”

针对主业和利润结构等其他认定标准是否生变、是否会引发控制权实质性变更，《第一金沙手机网投app 日报》在现场向上市公司提问。宁波富邦董事长郑锦浩表示，未来上市公司将推进铝加工和游戏产业双主业运行，不会剥离原有主业，上市公司董事会未来也会以原有成员居多。此外，上市公司实际控制人、富邦控股集团董事长宋汉平表示，上市公司此次重组的前提是不借壳、标的资产不得谋求控股地位。

花样“护权”难遁形

由于控股权未变更而认定不构成借壳上市，在近期的重组方案中频频出现。这主要是因为在《重组办法》修订并公开征求意见后，收购标的的资产规模极容易踩线，部分交易选择在控股权上做文章。部分参与方在交易中的持股比例设计得更为精确、巧妙，但这类交易也频被市场质疑和监管问询。

修订后的《重组办法》参照成熟市场经验，对于借壳上市中控制权的认定标准，在股本比例的基础上增加了董事会构成、管理层控制等新的维度。新规还明确指出，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

有多位市场人士此前就指出，如果想要在新规之下规避借壳，只剩下保证控制权不变一条险招;包括可以先以重大资产重组置入资产，再通过大股东减持和股权转让、签署一致行动人协议等变更控股权，进而实现规避借壳。但这一过程中，重组方需承担较大稀释，同时控制权不稳定。

更重要的是，伴随新规推行在即，针对重大资产重组中实际控制权的监管审核明显升级。在多起重组的监管问询函和反馈意见中，均从董事安排、经营决策、主业和利润构成等方面进行详查，以明确名义上的控制权人是否拥有实际控制权。

如何界定实际控制权的变更、如何明确是否刻意规避借壳，各方都等待着规则和监管预期的进一步明确。而部分重组案例的审核结果陆续公布，也不断透露着监管动向。在7月29日的证监会并购重组委工作会议上，申科股份发行股份购买资产的申请被否，理由之一即交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分。

根据此前公告，申科股份拟以21亿元收购紫博蓝，参与认购配套募资的华创易盛凭借29%的持股比例成为新任控股股东。由于与交易对方不存在关联关系，重组方案认为此次交易不构成借壳。但证监会在反馈意见中要求补充披露各交易方之间是否存在关联关系、一致行动关系，并就华创易盛未来三年是否会放弃控股权、网罗天下是否会谋求控股权进行问询。虽上市公司均否认了上述可能性，但此次重组仍未获通过。

但监管本意并未只是严防和设障。在强调上市公司控股权稳定、基本面良性运转的前提下，新规中部分配套规则调整的多面影响开始显效，交易设计也更为明确和便捷。

修订后《重组办法》明确了首次累积原则的时间期限为60个月，为借壳明确了时间预期。这意味着，在上市公司控制权发生变更之日起5年内，上市公司向收购人购买的资产总额占前一年资产总额比例累计、首次达到100%以上就触发借壳;但在5年之后发生，则不构成借壳。目前，已有广宇发展(000537,股吧)、*ST珠江在重组公告中表示，按照现行规定交易构成借壳上市，但按新规则不构成借壳。

以广宇发展为例，其实际控制人自2008年2月变更为国家电网，而近日公布的重组预案显示其购买标的资产总额超过了2007年上市公司资产总额比例超过100%，本次交易构成借壳上市。但按照新规，控股权变更据此次重组的时间已经超过60个月，不构成借壳。对此，上市公司方面称，若修订后《重组办法》在公司股东大会前生效，交易方案的性质将可能发生变化;当前因构成同业竞争而不能在借壳中注入上市公司的资产，亦有机会进行调整。

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