无论是后危机时代的“亡羊补牢”，还是对规模不断增长的资管行业正本清源、划清底线，酝酿近半年后，监管层关于资管机构的监管终于在7月18日正式落地。

在去年3月份“八条底线”的基础上，证监会再出重拳，发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称，《暂行规定》）不但收紧了机构的宣传、推介、销售行为，对于杠杆倍数、“资金池业务”的开展、以及优先级保本收益等问题也做出了要求。

面对超过市场预期的严监管，私募、券商结构化产品难免被殃及，但由于实施了新老划断，目前存续的产品并不会受到影响。

由于私募证券投资基金管理人参照执行《暂行规定》，中小私募在新规发行后的难度将加大，这也将促进A股市场向机构化迈进；在华泰证券戴康团队看来，金融监管加码短空长多，市场风险偏好将受影响。

七角度监管升级

据基金业协会最新数据显示，截至2016年3月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约41.68万亿元，其中，基金管理公司管理公募基金规模7.77万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模14.34万亿元，证券公司资产管理业务规模13.73万亿元，期货公司资产管理业务规模约1398亿元，私募基金管理机构资产管理规模5.70万亿元。换句话说，证券期货资管以及私募基金所管理的资产规模超过30万亿。

作为最具潜力的市场参与者，资管行业正在稳步增长。

然而，在业务规模扩张的同时，合规与风控的风险也开始逐渐暴露。为了规范资管机构行为，2015年3月，中国证券投资基金业协会发布实施了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》。证监会新闻发言人邓舸表示， 2015年股市异常波动期间，证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题。为完善规则，证监会在今年5月将上述内容进行了修改并公开征求意见，而为了为增强规则约束力，更明确地传递监管政策信号，身为正式版本的《暂行规定》于7月18日，正式出台。

据了解，《暂行规定》明确对结构化产品等依照“新老划断”原则进行过渡安排，相关存续产品在合同到期前不得提高杠杆倍数、不得新增优先级份额净申购规模，到期后予以清盘，不得续期。

而与5月的征求意见稿相比，刚刚落地的新规在7个方面进行了细化：

此前，虽然对结构化产品定义做出了解释，但并不详细，而《暂行规定》明确，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，是不属于规范的结构化资产管理计划。

销售禁止行为方面，《暂行规定》禁止通过拆分转让资管计划份额或收益权、为投资者提供短期借贷、同一资产管理人为单一融资项目设立多个计划等方式，变相突破投资者人数限制，必须严格遵守不超过200 人的投资者上限。此外，《暂行规定》还要求进行穿透检查，并提出结构化资产管理计划不能嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

产品杠杆层面，《暂行规定》依然对产品杠杆率进行了严格控制。在删除员工持股股票类资管计划杠杆倍数上限2 倍的规定外，还表示所有股票和混合类结构化产品杠杆上限1 倍；降低期货资管杠杆从3 倍至2 倍；此外，禁止结构化产品嵌套其他结构化产品劣后份额；明确中间级份额在计算杠杆率时计入优先级，降低投资杠杆水平，严控杠杆风险。

集合资管规模上限也在《暂行规定》中得到明确，据了解，《暂行办法》将产品细分为结构化和非结构化产品，结构化产品维持总资产/净资产140%比例不变，非结构化集合资管产品则放宽至200%，鼓励发展非结构化产品。

资管产品第三方管理制度再度被提及。《暂行规定》明确不得委托个人提供投资建议，对于第三方管理机构参与投资有所放宽，禁止自有资金和募集资金投资劣后级，并不限制优先级。

激励机制继续受限。《暂行规定》取消了当期激励限制，明确对于私募资产管理主要业务人员及管理团队采取限制性激励，建立激励奖金递延发放机制，递延周期超过3 年，递延支付的激励奖金金额超过总金额的40%。

长期影响明显

在华泰证券戴康团队看来，由于计算杠杆倍数更加严格，结构化产品优先级也不能宣传预期收益率等规定，资管新规的正式实施，体现出监管力度严于预期。

戴康表示，尽管《暂行规定》只对资管计划有约束力，但对客户多为非合格投资者的私募的影响也非常明显。由于要通过穿透法核查私募基金的投资者，净资产（针对法人）、个人金融资产、收入、和投入金额不达标的投资人将无法通过“资管嵌套”的方式间接投资私募基金。目前市场上有约4/5的私募发行产品在3只以下，这些私募大多只有有限的规模和客户渠道，新规之后发行难度将极大地上升。非合格投资者的资金在失去通过资管计划投资私募这一渠道之后，很可能将通过公募基金进入股市，长期将促进A股市场向机构化迈进。但是由于采用“新老划断”，对股市短期影响有限。目前存续的产品不受影响，反而有可能使非合格投资者在赎回产品时更加谨慎，因此短期不会对股市的资金产生压力。

兴业证券曾在研报中则表示，从负债端降杠杆的具体要求来看，趋势上会对私募、券商的结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。而在申万宏源分析师孟祥娟看来，杠杆率的下降将进一步倒逼理财收益下行，进而有望降低银行的总和负债成本，债券的配置价值有望进一步显现。

从1月保险的“偿二代”实施，到2月银监会严查票据违规案，再到3月首付贷叫停、4月证监会限制通道资管类业务规模、6月重组、借壳新规发布，金融行业的监管力度和频度都在加大。戴康认为，金融监管加码短空长多，市场风险偏好将受影响。短期来看，监管趋严不利于市场热点的形成，并且会带来注册制提前落地的预期，影响市场风险偏好。长期来看，金融改革和供给侧改革的加速推进将有效化解刺激政策带来的风险，给稳增长政策带来更大的空间。

（来源：经济观察报   姜鑫）