通过万达投资关系处证实：大连万达集团正向招商银行和中金公司贷款307.8亿港元，以备对冲345亿港元私有化存在的变数，并开始向H股股东发起要约收购事项，预计8月31日前投票结束。

胡祖六、齐大庆和李桂年3人担任万达H股要约委员会委员。

除去资金和人力上的准备，万达要想成功私有化，需满足：超过75%　H股独立股东接受，超过75%出席股东会H股股东同意，反对率不超过10%。

最终结局不外乎三种：双输，H股股东反对，私有化失败，中小股东爆仓；零和，万达成功撤回H股，但无法登陆A股，万达为对赌败局支付资金约60亿元；双赢，2018年前成功回A股，投资人获得超额收益。

通过贷款和SPV（有特殊目的的机构和公司，帮助离岸资产证券化）方式私有化，在机构投资者杨颖（化名）看来，按照这种玩法，有实力的企业可通过多种过桥贷款买下腾讯和苹果，杨颖所供职的机构于4月28日认购万达私有化5000万美金融资额度，因该机构于5月售罄该项目，故已有部分资金到达要约人万达集团账户。

私有化各方博弈

5月30日万达商业公告称，将与联合要约人有条件全面收购已发行H股并申请撤回H股于香港联交所的上市地位，回购价52.8港元/股，较IPO定价48港元/股上浮10%，总代价约344.55亿港元。

经济观察报记者掌握资料显示：万达商业退市架构和流程上，是拟成立境外SPV或其全资子公司，和境内外其他投资人分别设立的境外SPVs组成一致行动人，共同成为万达商业私有化交易的要约人。换言之，要约资金主要来自于像杨颖所供职的企业这种机构投资者。

若万达私有化失败，回购股票是稳定股价方式之一，万达现在向两家中资银行融资307.8亿港元，若私有化成功，这笔贷款可用于补充SPVs私有化资金；若私有化失败，根据《万达募集资金管理制度》第16条中规定的12月内可利用这笔资金的30%投资，也就是说这笔贷款中的92.1亿港元可回购股票稳定盘面。

经济观察报记者通过万达内部人士获悉：起初王健林在公司内部讲话要求，要约价格不低于每股48港元。负责万达商业私有化人士建议，在IPO价格基础上加入IPO成本，万达H股上市成本是2.5%，上市成本资金若交予万达商业资产管理，可创造的年回报为8.6%，18月回报率约每股4.8港元，从而得出每股要约为52.8港元。

自5月30日宣布万达私有化后，万达股价横盘至今，市值未缩水，万达私有化能成功吗？

据万达内部数据推测，2015年8月18日万达股东大会上，回A股H股股东对万达回A股的支持率是99.98%，那么，这次H股股东反对私有化者不会超过50000人，即万达私有化支持率会超过98%。

万达与机构投资者签约2年对赌协议，在王健林亲自谈判下，境内和境外投资人对赌协议年利率分别是10%和12%，可对比链家与投资人对赌协议年利率是7.6%。

不过万达一名H股独立股东对万达私有化不乐观，他的原因是：

一、私有化成功需超过75%的H股独立股东支持，要约价格52.8港元/股，在精明的港股投资者眼中，这是折让价格，“私有化前提是股价低迷至少2年，股东对股价呈现幻灭状态，万达股价至今低迷不到4个月”。

二、万达自从宣布私有化后，股价从每股38港元暴涨至每股68港元，市值增加约68亿港元，若个别投资者建立空仓位，做空方只需约34亿元（10%的股权）可彻底否定私有化，并可从中获取做空的收益。需指出的是，记者查询万达股票买卖交易获悉，私有化方案后大额交易后高达60多宗卖空交易，6月1日当天卖空交易占总成交额1.39%。

相对H股独立股东，掌握雄厚资金的基石投资者的投票至关重要，其中，中国平安的动作意味深长，其本是基石投资者却成为万达要约人。

按照常规逻辑，若万达的基石投资者反对52.80港元/股回购，那么，说明万达商业股价确实被低估，若万达的基石投资者赞同52.80港元/股回购，那么，说明万达商业股价没有严重低估，中国平安作为基石投资者，又是要约人，在万达私有化中扮演的角色，态度至关重要。

从传统到市值的资本运作

下调地产销售目标至1000亿，资本运作一项接一项，不再依靠高速度高周转拿地赚钱使劲做大资产负债表使劲做大销售规模的万达，正在通过一项又一项资本运作实现王健林口中做“钱生钱”境界。

2016年年报显示，万达流动负债约 2700亿元，净负债率约61.05%，可对比恒大地产净负债率93.4%、绿地净负债率272%，万达债务水平在地产公司中属稳健状态，2016年前3月万达拿地总费用比华润还少，既没有快速扩张，又没有巨额负债，万达副总裁刘朝晖也公开称，万达债务水平在合理区间，并不是特别缺钱。

万达商业场外暂时不需融资，王健林为何突然宣布私有化。

经济观察报记者通过查询万达财务报表获悉：万达股价被低估和股东需回报率并不是万达商业私有化真正原因。

股价方面，万达在商业地产股中实属高价股，股价被低估时间不足5个月，其余8个月股价尚可，2015年最高股价达到78港元/股，远优于绝大多数内房股。

回报率方面，王健林的兄弟及高管团队在2016年前股价相对高时，均做过减持套现动作，比如丁本锡、齐界、曲德君、尹海分别减持0.013%、0.026%、0.016%、0.031%，这些高管减持距离万达私有化距离不足4月，当时股价在发行价格波动。也就是说，在2015年12月23日后，只要早套现，股东回报率不一定赔本。

万达为何非这么折腾呢？

在回答这个问题前，先看一下5月30日万达私有化方案中一个有趣的细节：万达重要股东名单中王贵亚已被删除，其持有的800万股清零，作为万达商业回归A股总操盘手，王贵亚的回A股方案是A+H，而非全面私有化H股。

但在万达宣布私有化2个月前，王贵亚带领团队离开了万达。

经济观察报通过多渠道获悉：王贵亚离开万达源于两人金融理念相左。

王贵亚倾向于传统金融思维运作，在万达时筹备了征信、信贷等基础金融工作；而王健林似乎更倾向于做大市值思维运作，其在年会上喊话，“以净利为核心，谁的市值大，就提拔谁，就给谁位置”，潜台词是“谁做不大市值，就撤掉谁，就换掉谁的位置”。

年会后，王贵亚离开万达，万达的官方形象亦开始由执行力、军事化管理等硬朗形象变成眼花缭乱的资本运作。最知名的就是以372亿元交易对价把万达影视注入万达院线，承诺3年内总盈利不低于50亿元，这与贾跃亭将乐视影业注入乐视网承诺2016年、2017年和2018年净利润不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元路径相同。

过桥贷款、对赌协议，用外面的资金来运作，只有顺利完成A股上市，A股股价比香港股价高，这些机构就可顺利套现，融资和资本运作能够成为让王健林2020年实现市值1.5万亿、年收入8000亿元的商业模式吗？

首富的谈判？

杨颖透露，万达在公告私有化前并未与其联系融资事宜，“公告前，我们圈子并未获得万达融资消息，他们发完公告后才思考融资计划，4月初接到融资通知，说王健林亲自和我们面谈，万达工作人员口头称王健林非常重视此次融资，我认为实质原因是，万达内部没有做好融资总规划，加上时间紧张，谁都不敢拍板，老板自己出面，5000万美金是很小的项目，一般公司中层对接我们即可，根本不需要首富亲自出面。”

在独立投资人黄立冲看来，股价短期受市场情绪驱动，是投票机，投票机终究难以脱离地心引力，回归基本面的称重机，也就是企业本身价值，“王健林这种心态在资本市场上要不得，股价跌3月就收购，股市就是涨涨跌跌。”

杨颖透露，“若私有化、对赌协议和贷款等事项只是控股股东王健林一个人心态还好，若是整个集团战略。这是值得警惕的。”

来源: 经济观察报(北京)