随着今年1、2月份经济运行数据的陆续出台，对通胀走势的预判，一跃成为市场近期关注的焦点。

国家统计局数据显示，1月和2月CPI分别录得1.8%和2.3%，较此前大幅上扬，其中寒潮和春节因素造成的蔬菜价格和猪肉价格上涨是主要因素。同时，1-2月工业增加值累计同比增长5.4%，1-2月固定资产投资累计同比增长10.2%，1-2月社会消费品零售累计同比增长10.2%;央行公布的1月份和2月份信贷数据分别录得2.51万亿和0.73万亿。

远超预期的CPI与迅速滑落的信贷数据形成鲜明对比，同地产、基建投资回暖与外贸、PMI持续遇冷的局面一起，上演了一出“冰与火之歌”。

目前，市场存在几种看法。一种观点认为，未来信贷增势或仍向好，通胀将持续甚至有引发“滞涨”的可能;另一种则认为，需求不旺难为通胀添柴加油，未来或存在通缩风险。两种观点，似有走向两个极端的趋势，与前述数据的冷热差异，相映成趣。

中信证券固收首席分析师明明认为，未来通胀压力适度，经济步入“亚通胀”时代，全年的CPI均值在2.4%-2.5%之间。这一水平介于悲观者1.8%和乐观者3.0%的预测水平之间。

在此背景下，未来货币政策如何走?

摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，目前通胀并不是首要的货币政策担忧;货币政策将关注经济增长和金融稳定。他在3月18日的媒体交流会上表示，维持年前对2016年全年1次25bp的降息以及4次50bp的降准(2月29日已降准一次)。他还预计，央行今年还会择机将7天逆回购利率降低50bp。

中信证券固收首席分析师明明则相对谨慎。“我们预计降息0-1次，降准4次左右。” 他告诉21世纪经济报道记者，央行未来会在降准的同时，通过公开市场操作回笼流动性，与降准释放的资金量进行对冲，“是扭转操作(Operation Twist)，而不是总量放松。”

猪肉、蔬菜价格驱动难持续

今年1月下旬，在全国范围内寒流影响下，蔬菜价格大幅上涨，成为CPI达到2.3%新高的主因，2月录得的CPI蔬菜价格环比上涨近30%。同时，春节后生猪价格不断上涨，生猪存栏量持续处于低位，市场对猪肉价格的上涨预期颇为浓重。

从往年情况来看，蔬菜、猪肉本应步入回落通道，但到了3月份第3周，价格却依旧未出高位：农业部农产品价格环比上涨1.6%，农产品批发价格指数已经接近春节期间的最高点。

中金公司固定收益分析师陈健恒认为，由于受到的供给冲击较大，春节过后蔬菜价格恢复速度不如往年，近期价格甚至有所反弹，蔬菜价格何时能回落至正常水平，是短期通胀走势的关键。

蔬菜、猪肉价格维持高位的势头几何?

陈健恒认为，“由于国内温室蔬菜整体比例较低，温室蔬菜占比较高的山东省，2014年占比仅27.2%，蔬菜价格将随着天气的恢复而恢复正常水平。其趋势可参照2008年，预计4月-6月CPI蔬菜价格可能大幅回落。”

相比蔬菜，市场对今年猪肉价格持续上涨的预期更强。对此，陈健恒团队预计，今年1-2季度，猪肉价格或将因供给偏低具有一定上涨空间，但3-4季度开始，则将从高位回落。具体要从能繁母猪存栏、生猪补栏、玉米价格等因素进行综合考虑。

陈健恒称，农业部统计数据显示能繁母猪存栏量仍在下降，但“一方面，农业部检测点数量有限，难以准确反映散户存栏情况，而当前生猪养殖利润远高于农产品种植;另一方面，我们调研发现，部分种猪场自留能繁母猪增加，但并没有纳入农业部统计范围”，故能繁母猪存栏数量下降趋势的拐点已经显现。

生猪补栏方面，今年1-2月定点屠宰企业生猪屠宰量同比增长0.1%，1-2月生猪出栏量基本正常，二季度生猪供给并不会显著断档，四季度生猪供给则可能逐步回升。此外，玉米价格的下跌，亦将在下半年生猪价格上体现出来。

通胀非首要的货币政策担忧

食品价格之外，其他因素导致的CPI上涨，也值得关注。

华创证券分析师齐晟称，除了供需失衡带来的猪肉涨价压力外，其他通胀压力还来自：一、美联储释放鸽派言论后，美元走弱，利好大宗商品，带来一定输入性通胀压力;二、海外油价反弹，ICE布油、ICE WTI原油、NYMEX原油价格均超过40美元，已经超过发改委调控油价的下限，后期如果油价继续上涨，有可能触发国内上调油价，对非食品CPI上涨产生压力。

摩根大通研报显示，平均CPI通胀率从2014年的2.0%下降到2015年的1.4%，平均PPI的通缩从2014年的-1.9%扩大到2015年的-5.2%，预计2016年低通胀环境将持续，平均CPI通胀率为1.8%，PPI通缩率为-3.7%。

但海通证券宏观与债券首席分析师姜超在3月21日发布的研报中预计，未来CPI有望进入“3”时代，2016年上半年低于3%，下半年则高于3%。中信证券则预测，全年的CPI均值在2.4%-2.5%之间的“亚通胀”水平。

从目前的情况来看，市场猜测通胀乃至“滞涨”带来的影响，或许还不足以大幅影响货币政策走向的程度。

朱海斌认为，利率管控的取消和正在变化的金融系统结构，导致货币政策的操作框架发生了变化，具体体现在：“利率走廊机制”对于基于基准利率的传统操作起到了补充作用，并且央行已通过更为频繁的公开市场操作和常设借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)和抵押信贷资产再贷款等创新的流动性工具丰富量化措施。从信贷政策来看，2015年下半年来信贷增长已经开始回升，扭转了近年信贷增长不断减缓的趋势。