上周，人民银行副行长范一飞在《关于央行数字货币的几点考虑》当中，进一步阐述了人行对于数字货币的构想。这篇文章，可以看作是2016年8月，范行长《中国法定数字货币的理论依据和架构选择》的拓展和细化。本文也延续央行《几点考虑》的思路，提出几点疑问，和各位读者一起探索。

央行数字货币的产品定位？

《几点考虑》对央行数字货币的定位，是替代M0，并且也给出了央行方面作为发行者，对于纸币硬币的不满意。但是，央行似乎没有考虑过一个关键问题：为什么纸币硬币在今天还有7万亿的存量？是谁出于什么原因在持有上述7万亿纸币硬币？

只有搞清楚人们对于上述7万亿纸硬币的需求出发点，才有望用数字货币取代M0。一个需要重点考虑的答案是，人们持有上述7万亿纸币的动机，是不是货币动机？是不是为了买东西或者财富贮藏而持有上述纸币？

这一点，大家打开自己的钱包，其实就能找到答案。为了满足在只能接受纸币的地方买东西的需求，人们需要持有的纸币其实很少。人们绝大部分买东西和财富贮藏的需求，都被银行存款乃至支付份额所满足了。

我认为，人们持有纸币的动机，也就是对纸币的需求，并不是货币需求，而是对“纸”这一形态的需求，也就是一种炫耀的需求（例如发红包），或者一种匿名的需求（例如藏在床下）。

如果想要人们自愿放弃纸币，就需要创造其他能够满足炫耀需求的东西，或者提供匿名需求的东西来替代。然而，《几点考虑》中提出的央行数字货币，既不能满足物理上炫耀的需求，又不能满足匿名的需求。

在这样的情况下，完全可以想象，即使央行不再发行纸币硬币，也会有其他的物理形态来替代需求，比如人们用购物卡发红包，用美元纸币藏匿资产。后者肯定是央行更不愿意看到的。

因此，我担心，央行数字货币的目标虽然是替代M0，但它其实不具备M0目前所承载的社会所需。如果纸币硬币被完全废除，央行数字货币登场，我担心人们目前的行为方式不会有任何变化，大家还是该刷卡刷卡，该扫码扫码。

数字货币的竞争力如何？

由此，我们看到，央行数字货币真正可能替代的，的确是M1/M2。而央行似乎对于央行数字货币相对银行存款的竞争力很有信心，《几点考虑》提到，“显然，由央行背书的央行数字货币的信用等级高于商业银行存款货币，会对商业银行存款产生挤出效应”。

但一个很显然的现实情况是，中国商业银行之间的信用差异，恐怕远比央行和五大行之间的信用差异大。如果中国的城商行、农商行乃至村镇银行都有存款，并没有被五大行所挤出，那么央行数字货币出来，人们为什么要放弃自己的银行存款，转而持有央行的数字货币呢？

特别是，如果按照《几点考虑》所说，央行对数字货币不计利息的话，人们更看不出央行数字货币相对于五大行乃至股份制银行存款的优势。何况，作为银行客户，银行还会提供一系列的服务回报储户。而央行不太可能提供上述服务。

因此我担心，央行数字货币如果按照《几点考虑》的设想问世，很难在人们自由选择的情况下获得可观的发行量，乃至几乎无法企及目前纸币的7万亿规模。如果选择强制推广的方式，最有效的当属取消银行存款和支付份额的支付功能，让银行存款回到过去只能存取的状态，但这种方式恐怕不可行。

这也是为什么我们看到，支付宝和微信在推广各自业务的时候，总是在搞各种补贴。因为只有这样，人们才会愿意从已有的产品当中离开，尝试乃至使用新产品。央行恐怕不会采取补贴的方式吸引使用者，这样的话，人们也容易维持现状，毕竟银行存款和支付余额已经很方便。

数字货币的副作用如何？

《几点考虑》多次提到了避免“老牌金沙投网 脱媒”的问题。但似乎，这和目前政策当中推广直接融资的思路有所背离。事实上，在目前中国银行业主导金融市场的情况下，在“金融脱媒”和“不脱媒”之间，恐怕脱媒是比较难的、需要做工作的。

最近金融市场出现的情况就是这样，很多不需要银行的直接融资，重新回到了银行的资产负债表上，成为了银行作为媒介的融资业务。这反而导致了风险集中在银行业当中，没有分散到更广的金融主体中去，而且还导致银行面对极大的再融资压力，以满足资本充足率的要求。

同时，即使我们考虑存款搬家的情况，我们也要考虑是否会出现《几点考虑》所称的“增加其对同业市场的依赖，抬高资金价格，增加社会融资成本，损害实体经济”的结果。

事实上，影响社会融资成本最大的因素是货币政策，这已经从2014年到2016年这一轮降息周期中清楚地展示出来。何况，银行发现存款流失之后，可行的反应是提高存款利率，把存款拉回来，因为由于银行和央行监管的存在，同业业务已经不能随意扩大。

而且，同业业务最兴盛的时候，恰恰是社会融资成本最低的时候，也就是2016年中的时候，当时10年国债收益率低达2.65%。因此，认为同业业务增加，利率就会上行，本身也存在一些疑问。

不忘初心，方得始终

《几点考虑》设想的央行货币，考虑了很多技术的问题，却似乎忘了中央银行的初心，也就是货币政策。道理其实是非常简单的：如果新发行一款货币本身不是一种货币政策，那么还有比这更符合“货币政策”的操作呢？

一旦把货币政策考虑在里面，我们就会看到，数字货币即使是很小的规模（数千亿），也可以对整个百万亿规模的金融体系造成影响。事实上，目前纸币和存款准备金存款虽然都是央行负债，但由于物理形态和使用者的差异，已经造成了两者之间的分隔。

这种分隔的结果是，由于纸币的使用已经被边缘化，央行无法通过纸币直接对实体经济发生作用。而由于存款准备金存款只被银行持有，因此所有在银行间的货币政策操作，只有通过金融体系传导，才能波及实体经济。

而这种传导，既可能是弱化传导，也可能是放大传导。弱化传导意味着央行的意图被打折执行，而放大传导意味着央行的意图被过度执行。最近央行在银行间维持平稳流动性，但实体经济所面临的长端却不停遭遇利率上行，就是一种过度传导，也就是把没有那么紧缩的货币政策操作，传导得特别紧缩。

《几点考虑》提出的方案，确实是影响最小、成本最低的，但也可能是最安静的。如果是这样一个安静的结果，那其实做与不做都没有什么差别了，这或许也不是央行做这件事情的本意。

而一旦从货币政策的角度来考虑数字货币，我们立刻就会看到非常广阔的使用前景。存款准备金和纸币可以统一成为央行数字货币。这个架构，其实在准备金制度的早期就存在，也就是央行发行的纸币同时作为商业银行的准备金和在非银手中流通。数字货币由此可以在银行与非银行主体之间的流动。

上述的关联建立之后，金融体系就不再是货币政策传导的唯一渠道，而是两个渠道之一。数字货币作为央行负债，既可以直接对持有它的非银部门产生影响，又可以通过金融体系间接对非银部门产生影响。

广阔未来，有待探索

央行可以考虑两个问题，一个是数字货币的利率，一个是数字货币的投放。数字货币的利率，是最简单的让人们使用数字货币的方法，这其实类似于支付机构提供补贴给使用者，以达到快速推广的目的。

当然，在推广之外，数字货币的利率，其实统一了超额准备金利率和活期存款利率。数字货币利率走高，银行存款减少，需要提高存款利率，也会提高贷款（快速审批秒下款）利率。同样，数字货币利率走高，非银主体面临的利率提升，也会提高直接融资情境下的融资成本。

而数字货币的投放，传统上中央银行采用信贷的方式进行投放，例如目前对金融机构的再贷款。但是，这种再贷款本身缺少一种对资产价格的影响能力，因此对于资产泡沫与金融危机缺乏直接平抑。

因此，数字货币的投放，很可能和平抑价格联合在一起，也就是央行在债券市场、外汇市场、股票市场等多个市场，进行非常宽幅的逆周期操作。在资产价格过低时投放数字货币并收入资产，而在资产价格过高时投放资产并回笼数字货币。而且，这种操作本身有盈利，因此也是可持续的。

以上仍然是对数字货币时代货币政策的一些猜测，每一点都可以有非常多的可能性，以及非常丰富的想象空间。无论如何，数字货币都是货币史和货币理论史上的新篇章，具有非常重大的意义。让我们共同期待中国央行数字货币的伟大实践。

【来源：央行观察】