文/路北(微信公众号lubei2014运营者)

随着美团大众点评合并、阿里入股苏宁，以及DELL收购EMC这一史上最大的并购案掷地有声的落地，一连串的资本联姻好不热闹。在冬日的红海里，各大名门都在求抱抱。而看似漂亮的资本联姻，其实存在着巨大的隐患，同床异梦、业务重叠、文化对冲、裁员危机等在过往的并购案中层出不穷。而问题的发生都有一点共性，即是指腹为婚，自己的买卖自己说了不算，真正的话语权则在资本方一端。而企业创始人绝对控股的状态下，在这一事情上则可以选择公开的自由恋爱。国美则在女掌门杜鹃的指挥下，为了那句坊间传闻的“老公，你回来时，我给你一个更好的国美”的承诺，一直默默的选择着更适合自己的发展轨迹，进行攘外安内之举。

众所周知，国美可以说是一个典型的资本大家。2004年开始，国美接连并购了包括大中电器、黑天鹅、永乐等家电零售业的各路诸侯。进入到2008年，一系列的收购案也随着众人皆知的国美风波而停滞，而随着女掌门杜鹃走上前台，国美也加速着攘外安内之举。

2014年，国美收购徽商银行布局互联网金融未果，但这并未影响这家公司以收购扩张版图的进程。几个月后，国美借道稼轩集团斥资近4亿元收购中国星文化，布局文化产业。2015年，兆驰股份发布公告宣布，国美电器通过旗下全资子公司国美咨询出资3.7亿元人民币，持股1.61%。与另外四家公司共同持有运营主体风行网的股权，分享风行系电视销售的硬件和运营收益。

一系列的资本并购，均在杜鹃的运筹帷幄之中，比起美团和大众点评来说，杜鹃和国美在这个并购上拥有更绝对的自主选择权。但对于国美的股东们来说，相比一系列的资本并购案，对于整个国美前途更重要、业绩提升最显著的则是国美内部“最熟悉的陌生人”，即黄光裕手中的非上市资产。

浸淫家电圈多年的人都知道，国美当年在香港上市前，进行了分拆上市。上市部分主要涵盖了国美盈利状况较为理想的一二线城市门店和供应链资产，而另外几百家覆盖二三线城市的资产因尚处于快速成长期而归于大股东黄光裕个人所有。

而这一尘封十多年的优质资产，也随着国家一带一路等产业扶持带政策的推行和中国零售业向二三线城市下沉的背景，被再次唤醒。2015年7月26日，国美发布公告宣布拟收购大股东黄光裕的非上市门店和包括物流网络，就在外界猜测这一部分资产价值几何的时候。

10月12日，非上市公司终于揭开了神秘面纱。其上半年业绩报告显示，非上市公司收入约人民币108.58亿元，同比上升7.85%；利润约人民币2.56亿元，同比大幅提升75.34%。

那么，为何国美的股东们一直期待着非上市资产的合并？收购非上市资产对于国美的前途意味着什么？我们把上市与非上市叠加来看：

第一，门店数量覆盖广泛且纵深加强。据公开资料显示，整合后的国美门店数量将达到1700余家，将超越苏宁成为家电零售业覆盖最多的门店网络。值得注意的是，通过整合，非上市资产大多覆盖于二三线城市，且大多处在中国一带一路等产业扶持带上，有利于长期利润和营收的保障。

第二，物流资产有利于其全国电商发展。电子商务的发展离不开全国性物流网络布局的支撑。过去几年，京东斥巨资建立自己的全国性物流，这也是其亏损的重要原因之一。而对于国美来说，过去29年的物流建设，摊薄了相比于京东物流的一次性投入。其物流费用率低至0.8%左右，与此前媒体报道的京东5%左右的成本有着天壤之别。而二三线城市的电商发展可以说是国美在电商方面反制京东的重要战场，能否实现“农村包围城市”，二三线城市将是国美电商成为B2C电商前列的重要布局。

第三，利润翻番,每股盈利增厚。根据国美2015年上半年业绩计算，国美和非上市公司2015年上半年净利润总计为人民币9.43亿。反观苏宁 其2015半年财报显示，上半年其净利润为3.45亿元。通过两者的半年报利润看，国美的净利润则是苏宁的近三倍。同时，更令国美股东们欣喜的是，合并后每股盈利增幅约为0.5%，股东们可享受到更高的回报。

第四，费用率降低。据国美CFO方巍称，“过去十年非上市部分一直托管给国美，而受限于关联交易额度，费用率管控一直受到这方面的影响。据了解，去年（2014年）采购关联交易额度是65亿，物流关联交易额度实仅有1.5亿，售后也只有1.5亿。2015年采购的关联交易额度是80亿，物流的关联交易额度还是1.5亿，售后的关联交易额度仍然是1.5亿。按照目前上市公司600亿销售规模，非上市体系200亿销售规模，总共800亿的销售规模，在采购方面只有10%的关联交易额度，物流和售后更是只有不足2%的关连交易额度。这并不足以支撑国美去打通事关企业发展的任督二脉”。而随着此次合并，将消除所有关联交易额度的限制，物流售后整合优化财务结构所带来的成本下降，提升了国美整体的经营能力。

随着国美的成功合体，一个完整的国美将首次展示在公众的面前，也会让国美有更多的资本进行绞力。利润超苏宁三倍，是否是杜鹃送给黄光裕最好的礼物我们不得而知，但杜鹃近期的频频亮相和一席话，给了外界更多的遐想空间。在国美布局互联网金融和智能家居发布会上，杜鹃曾表示“不排除因为业务整合需要，在智能家居和互联网金融上再次进行资本合作”。但同时需要注意的是，资本市场上的优质资产越来越少，BAT瓜分了互联网的大半壁江山。拥有自主选择权的国美，在选择联姻的过程中，也要适时加快步伐。